长沙理工大学
硕士学位论文
基于法与金融理论的中国投资者保护研究
姓名：张春芳
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：汤凌霄
20100401
摘要
中小投资者是我国证券市场的资金供给者，是证券市场的主体。由于信息不
对称和信息搜寻成本的限制，他们处于弱势地位。为实现证券市场的稳定发展，
需对投资者的合法权益加以保护。
近年来兴起的法与金融是最前沿的金融理论之一，该理论认为包括立法和执
法的法律制度差异造成了投资者保护水平的不同，进而影响到公司治理、股权结
构以及外部融资等，并最终影响到一国金融发展水平。投资者保护是法与金融理
论的研究核心，一国的法律制度安排对于投资者权益保护具有重要的作用，法系
差异是投资保护水平差异的决定性因素；同时法律的执行效率也是投资者法律保
护的一个重要的组成部分，法律执行质量的好坏直接关系到该国投资者保护法律
制度安排的成败，进而影响到一国证券市场的发展水平。
我国虽然是沿袭德国民法法系，但是在证券立法方面更多地借鉴了英美普通
法，加上最近几年的快速发展，我国投资者法律保护立法水平比较高，但反观我
国证券市场的发展水平，却与投资者法律保护的立法建设不相适应。为此本文考
察了我国证券市场执法情况，发现我国证券市场并没有形成包括自律、公共执法
和民事赔偿三位一体的执法机制，证券市场执法水平、监管效率低下。针对该发
现又进一步使用事件分析法做了实证检验，检验结果发现我国的证券监管措施远
未能保护我国投资者的利益，证券执法效率低下，证实了我国证券市场的执法水
平低是中小投资者保护不力的最主要原因。
为此，我国应在民法法系框架内，进一步完善投资者保护立法水平，出台《投
资者保护法》，提高投资者的法律观念；提高证券市场的执法效率，将证券执法的
自律、公共执法和民事赔偿有机结合，建立激励相容的信息披露制度、提供内幕
交易私权救济，同时要加强执法，禁止证券市场操纵行为，从而保护我国广大中
小投资者的合法权益，以促进我国证券市场的发展。
关键词： 投资者保护法与金融证券市场发展
ABSTRACT
Investors are capital suppliers and the main body of Chinese security market．
Because information asymmetry and information search cost，they are in a weak
position．To achieve the stable development of the securities market，we have to
protect the investors’legitimate rights and interests．
In recent years the rise of law and finance is one of the most cutting—edge financial
theory,the theory including legislation and enforcement of the legal system，causing
differences in different levels of investor protection，thereby affecting corporate
governance，ownership structure and external financing and，ultimately affect a
country’S financial development，Investor protection is core of the law and finance
theory．
Although China belongs the German civil law legal systems，but the securities legal
system building borrow more Anglo-American common law,coupled with the rapid
development in recent years，China’S level of legal investor protection legislation is
relatively high，but the contrary,China’S securities market level still at a relative low
level，the legal protection of investors can not meet the legislative．So We investigate
the China’S securities market law enforcement and found that China’S securities
enforcement did not include self-discipline of law enforcement，public law
enforeement and civil enforcement mechanisms Trinity compensation，securities
law．enforcement and regulatory are inefficiency．We further using the Event Study
Methdology to do the empirical tests，test results showed that China’S securities
regulatory measures to protect our country far from to protect the interests of investors
in our security market，securities law enforcement is low efficiency,which confirmed
that the low level of law enforcement is the most important reason in Chinese lOW
minority investors protection．
In order to protect Chinese smallinvestor’S interest，first we have to further improve
the level of investor protection legislation within the framework of civil law, issue
”Investor Protection Act”and enhance investor legal concepts；Second To improve the
efficiency of securities market law enforcement，we should integrate self-discipline，
public law enforcement and civil compensation，establish incentive compatibility
information disclosure system，provide insider trading private right of relief and
strengthen law enforcement against stock market manipulation，to protect our
legitimate rights and interests of middle and small investors and promote the
development of China’s securities market．
Ⅱ
Key words：Investor Protection；Law and Finance； Securities Market
Development
长沙理工大学
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所
取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任
何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡
献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的
法律后果由本人承担。
作者签名： 日期：如，拜芗月才日
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意
学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文
被查阅和借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内
容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存
和汇编本学位论文。
本学位论文属于
l、保密口，在年解密后适用本授权书。
2、不保密囹。
(请在以上相应方框内打“√")
作者签名：
导师签名：
狠铭
仍垢
日期：切尸年上月Z晌
日期：c酾年r月萨细
1．1选题背景与意义
第一章导论
投资者是证券市场的资金供给者，在任何一个证券市场中，投资者都是整个
市场赖以生存的基石，大量理论与实证研究表明，投资者受保护的水平决定了证
券市场的发达程度和经济增长的速度，因此投资者保护问题备受理论界关注。
相对于具有数百年历史的国外成熟市场而言，我国证券市场仍处于成长的初
期，因此，探讨投资者保护的问题在我国也就具有更强的现实意义。作为一个新
兴的市场，受经济发展水平、人均国民收入、证券市场规模以及证券投资工具的
影响，我国证券市场的投资者结构以中小投资者为主。单个中小股东因其持股份
额很小且人数十分分散使其难以参与公司的内部治理，上市公司大股东利用上市
对公司的控制权，在公司经营管理中有机会做不利于中小股东的决策，使中小股
东的权益受到侵害。同时在证券市场上中小投资者也会由于其在信息、资本、专
业知识上的劣势受到机构投资者的侵害，这种双重侵害导致我国中小投资者无法
得到合理的投资回报，权益得不到有效地保障。保护中小投资者的合法权益已成
为当前我国刻不容缓亟待解决的问题，不解决好中小投资者保护的问题，我国的
资本市场将失去坚实的基础，上市公司将丧失股权融资这一重要的资金来源，这
将严重影响我国经济的持续健康发展。选择“投资者保护’’作为本文的研究对象
时，恰逢金融危机席卷全球，而防范和化解危机要求我们更加重视对投资者权益
的保护，只有这样，才能既从效率上实现证券市场的帕累托改进；又能培育证券
市场投资主体，为证券市场的规范与发展塑造微观基础。
从理论层面看，投资者保护问题是公司治理的核心问题之一，也是公司治理
所要实现的基本目标。在现代企业所有权和经营权分离制度下，由于信息不对称，
企业存在委托代理问题。即管理层和控股股东往往出于私利，通过一系列手段对
外部投资者进行掠夺，从而侵害了中小投资者的利益。近年来兴起的法与金融理
论在对投资者保护的法律制度安排方面做出了突出贡献。该理论认为一国良好的
法律体系可以确保投资者权益免受大股东的剥夺，使得他们愿意为证券市场提供
资金，从而促进金融的发展，法律及其执行效率是解释不同国家金融市场发展水
平的关键变量。目前在我国对于法与金融的研究大部分局限于综述类介绍。
综上可以知道基于法与金融理论基础研究我国投资者保护问题，既可以为我
国的投资者保护法律制度建设提供一些借鉴，又可以丰富法与金融理论体系，因
此选择该问题进行研究具有重要的理论和现实意义。
1．2国内外研究综述
1．2．1国外研究综述
早在19世纪后期，经济学家们就认识到了法律的重要性，Bagehot(1873)
论证了在治理资本市场过程中法律所具有的经济意义，发现资本形成的法律因素
与经济增长之间具有明显的关系。但是利用统计学、计量经济学方法对法与金融
进行系统论述的文献到20世纪90年代后期才出现。
La Porta、Lopez．de．Silanes、Shleifer和Vishny(1 998，简称LLSV)开创了系
统研究法与金融的先河。在1998年的论文里，他们的主要工作有以下几个方面：
(1)按起源把世界各国的公司法和商法区分为普通法系、法国民法法系、德国
民法法系和斯堪的纳维亚民法法系；(2)创建了分别反映股东权利、债权人权利
和法律执行质量指标；(3)把前两者结合起来，对不同法律起源的国家在以上三
个指标方面差异进行比较分析；(4)研究不同法律起源及其实施质量与股权集中
度的关系，以探讨法律对投资者保护乃至公司治理的意义【l】。之后，许多学者沿
着LLSV的研究思路，从微观和宏观诸多方面探讨了法律、投资者保护与公司治
理和金融发展之间的关系，极大地丰富了法与金融理论。这些研究归纳起来有以
下内容：
1．投资者权利的法律保护与金融发展
(1)法与金融市场。金融市场的发展程度不但与金融市场的规模有关，而
且与金融市场的效率也有很大关系。投资者权利的法律保护对金融市场发展的影
响主要体现在以下两个方面：(1)投资者权利的法律保护程度对一国金融市场的
规模有着重要的影响。La Porta、La．de．silanes、Shleifer and Vishny(以下简称
LLSV,1997)分析49个国家和地区资本市场的发展与法律对投资者权利保护程度
之间的关系，他们发现，对投资者保护越充分的国家，证券市场的市场价值越高、
人均上市公司数量越多、人均IPOs越高、信贷市场规模也越大【21；(2)投资者
权利的法律保护也深刻地影响金融市场的效率。Morek、Yeung and Yu(2000)分析
了投资者保护与股票市场效率之间的关系，发现股票价格变动越具有同步性，股
价变动反映公司具体信息的有效性就越低，从而股票市场的效率就越低【3】。他们
的经验研究也证明了，在对投资者权利法律保护较好的条件下，股份变动的同步
性比较低，从而股票市场的效率就较高。Wurgler(2000)进一步指出，较高的投资
者权益法律保护，不仅有利于金融市场的健康发展，而且还能使金融市场中的资
本得到更有效率的配置【4l。
(2)法与金融中介。金融中介作为金融体系的重要组成部分，投资者的法
律保护对其发展也有重要影响。Levine(1999)首次对法律环境与银行业发展之间
2
的关系进行了检验，他所做的跨国实证研究表明，如果～个国家的法律制度具有
如下特征：(1)给予债权人对企业的要求权更充分且更具有优先性；(2)契约的
执行效率更高；(3)能够保证企业准确充分的信息披露，则其金融中介机构就越
能得到良好的发展吲。此外，合约的执行情况对于银行的发展具有同样重要的意
义。Caprio、Laeven和Levine(2004)则详细研究了法律制度对银行价值的影响，
他们研究发现，在股东权利保护越好的国家，银行的价值越高f6】。Leaven和
Majnoni(2003)具体考察了司法效率与银行信贷成本之间的关系，他们认为，司
法改革，特别是法律的执行效率的改善，是降低金融中介信贷成本和企业以及家
庭融资成本的关键因素【_71。
(3)法与公司金融。投资者法律保护与公司治理的关系是法与金融理论的
最重要研究成果之一。一方面法与金融学认为公司治理的本质就在于实现对外部
投资者权利的保护，防止企业内部人@对他们权利的剥夺【8】(LLSV,2006)。大量研
究成果表明，一国法律制度对投资者保护得越好，则企业的价值将越大、分配的
股利将越多、流动性越高、所有权将越分散【9】(LLSV,2002；LLSV,2003a；Brockman
and Chung，2003；LLS V，1999)。另一方面法与金融学认为，在良好的法律体系中，
企业更容易获得外部融资，并且与法律系统低效率的国家相比，长期融资比例更
高并且期限更长。Beck、Demirgfi9．Kunt和Levine(以下简称BLD，2004)进一步
研究发现，在投资者权利缺乏法律保护的国家中，企业将面临着更高的外部融资
障碍【1 01。
(4)法与金融体系。目前流行的金融理论一般将金融体系区分为银行主导
型和市场主导型这两种模式，而法与金融学则提出了以法律制度为基础来划分金
融体系的观点(LLS V'2000)。他们认为，以银行为主导或以市场为主导这两种
类型来划分金融体系并不全面，用投资者权利的法律保护程度不同来划分金融体
系能够更好地解释不同国家金融发展水平的差异。Levine(2003)又在LLSV的基
础上提出了划分金融体系的4种观点g以银行主导为基础，以金融市场主导为基
础，以金融服务为基础，以法律制度安排为基础。之后他的跨国实证检验结果
表明：一国的金融体系不管是以银行为主导还是以金融市场为主导，在推动一国
经济发展上差别都很大，但是，一国金融服务效率的高低以及质量的好坏却与一
国的经济发展水平高低有着十分密切的联系。在这其中，投资者权利的法律保护
程度对于金融服务的效率与质量起着关键性的作用【Il】。
(5)法与金融危机。目前，金融危机由于其巨大的破坏性而受到人们越来
越多的关注，但引起金融危机的关键因素是什么呢?Johnson、Boone、Breach和
Friedman(2000)创造性地把法律对投资者的保护程度与金融危机联系起来。他们
的分析表明，在法律制度比较脆弱的国家，由于经济中代理问题更加严重，从而
。主要是公司的经理和大股东
3
投资者的信心更容易受到打击。当未来经济前景趋于恶化时，内部人会加快对中
小投资者权益的剥夺，这使投资者更不愿提供资本，从而导致资产价格下降，汇
率制度的崩溃，就容易导致金融危机的发生【12】。他们通过考察1997—1998年亚
洲金融危机期间25个国家的表现，结果表明，发现与宏观经济变量相比，法律
对投资者权利的保护以及法律的执行质量能够更好地解释金融危机期间证券市
场的衰退以及汇率制度的崩溃。
(6)法与金融监管。不同国家的法律制度在国家政府对经济的干预程度方
面有重要的影响，政府通过自身的行为①对经济造成不同的影响。LLSV(1999)
考察了1 52个国家政府的行为@，发现在法律对投资者权利保护水平比较低的国
家，金融监管的质量和效率也越差，越不利于金融的发展。Glaeser、Johnson和
Shleifer(2001)认为，在法律制度效率低下的国家，法律对私人合约的保护能
力不强，法律执行的成本太高，而政府监管部门的监管成本往往低于执行法律的
成本，所以政府适当的监管有助于金融市场的发展ll 31。Beck、Demirgfi9．Kunt
和Levine(2003a)通过对49个国家5000多家企业的实证研究表明，在对银行的
监管中，如果存在着更多的政府干预，不仅导致企业融资中面临更大的障碍，而
且还增加在企业外部融资中对关系和腐败的依赖，从而不利于金融的发展。但是
如果监管部门具有相对独立性，法律制度加强对投资者的保护，提高银行等金融
机构的信息披露质量，那么金融监管将会减少公司融资障碍，从而有利于金融和
经济的发展【I引。
2．投资者权利法律保护国别差异的解释
从上面的分析我们可以看出，投资者权利的法律保护程度对一国的金融发展
有着决定性的影响，那么投资者权利的法律保护为什么存在国别差异呢?法与金
融学认为，法律起源是解释各国投资者权利保护水平不同的关键变量。LLSV
(1998)对此做了开创性的贡献，他们考察了49个国家对股东权利、债权人权
利和法律保护制度，以及这些制度的渊源和执行质量，发现英国普通法法系国家
对投资者的法律保护最强，法国民法法系国家最弱，而德国和斯堪的纳维亚民法
法系国有居于中间。而对于执法质量，斯堪的纳维亚民法法系与德国民法法系国
家效率最高，法国民法法系国家最差【l】。
BLD(2003b)进一步提出了法律渊源影响金融发展的两个机制：政治机制和
适应机制，认为法律体系的不同主要体现在以下两个方面：一是对个人权利与政
府权力优先性界定不同；二是对变化着的商业及市场环境适应能力不同。在普通
法系，由于议会的力量比较强大，对财产所有者的权利保护比较强，随着时间的
推移，法院把对财产所有者的保护延伸到投资者身上，因此投资者权利能够得到
①比如说保护财产、征收税收、服务大众等．
。如是否保护产权、政府管制行为、税收、公共部门的效率、公共产品的质量、政府规模等方面．
4
有效的保护；并且普通法系通过司法解释的应用，能够更快地适应着的法律环境，
从而有利于金融的发展。而大陆法系比较强调政府权力，政府较经常地干预经济，
并且由于法律是立法机关制定的，法官只能根据原有的法律条文对投资者的权利
进行保护，难以根据变化了的情况做出判决，从而容易发生侵害投资者权利的机
会主义行为，因此不利于金融的发展【l 51。
3．投资者保护的非正式制度因素
LLSV认为不同国家在其资本市场的重要性、企业获取外部融资能力及上市
公司的所有权结构方面存在较大差异，究其原因在于各国不同的法律起源对投资
者保护水平的差异。然而有学者质疑，根据LLSV的观点，当资本竞争超越国境、
越来越呈现全球化特征时，投资者权利保护偏弱而处于劣势的国家完全可以通过
学习、模仿和移植法律制度使各国投资者保护水平差异缩小甚至消失。事实上，
金融全球化趋势下通过法律移植并未使得各国投资者保护差异变小。因而学者们
认为不能单一地将投资者保护限于法律等正式制度安排，还应考虑文化、资源禀
赋等非正式制度对其的重要作用。
Stulz&Williamson(2003)采用49个非社会主义国家为样本进行实证研究，探
讨文化对各国投资者保护的影响。他们发现，代表一国文化的语言和宗教变量对
于该国的投资者保护水平有重要影响，他们得出以下结论：(1)对于普通法国家，
英语国家的债权人权利要低于非英语国家；(2)对于大陆法国家，其他宗教国家
比天主教和新教国家的腐败程度更高；(3)宗教对于诸如信贷权利、长期债券发
行、私人信贷等变量具有解释力，而语言对法律执行效率变量具有解释力[161。
此处，Kanatas&Stefanadis(2005)指出：(1)社会越道德、腐败越少，投资者保
护越强，金融市场规模越大；(2)宗教信仰较强的国家，其经济增长率较高，较
少选择银行主导的金融体系，金融市场也较发达(3)实行新教的国家更可能建
立强投资者保护的法律体系，其金融体系更发达f17】。Nils，Hodler＆Lobsiger(2007)
指出，文化中价值观和信仰会影响投资者权益的实现【18】。
初始禀赋对于一国投资者保护水平的研究始于一国殖民地经历对该国投资
者保护的作用。LLSV(1998，1999)考察了殖民起源和法律起源对投资者保护的
作用，发现普通法国家和前英国殖民地的国家拥有较强的产权保护和较发达的金
融市场。之后，Acemoglu，Johnson&Robinson(2001，2007)开始关注初始禀赋在一
国制度形成和发展中的作用。他们发现，欧洲殖民者在环境恶劣的殖民地采取掠
夺型战略，而在一些初始禀赋好的国家，殖民者会建立保护投资者的政府或制度。
他们的实证结果也显示：殖民地的初始禀赋是该地区证券市场发展和投资者保护
水平的重要决定因素【19】【201。
文化和初始禀赋等非正式制度因素对投资者保护影响的研究，对于具有不同
5
文化背景和禀赋的国家在建立投资者保护制度时有重要的参考意义，这大大丰富
了法与金融理论。
从上述综述我们发现，法与金融理论将投资者保护的法律制度建设提高到一
个新的理论高度。该理论在法律环境、公司治理和金融发展的比较研究中发现，
普通法法系国家比民法法系国家给予投资者更多的法律保护，并且不同的投资者
保护水平导致了不同和金融发展，从投资者法律保护的角度对金融发展的决定因
素做了富有启发性的解释。与以前的研究文献相比，法与金融理论的主要贡献有：
(1)开辟了一条从投资者法律保护角度研究金融体系形成和演进的方法，观察
到了股票、债券等证券背后所代表权利可否实现的法律因素影响金融体系的重要
因素。不同金融体系下投资者保护的法律制度是影响金融体系的重要因素，不同
金融体系下投资者保护的法律制度的设计非常重要。(2)该理论破除了大多数法
律经济学家关于金融市场的规制是不必要的这一观点。事实上金融市场确有必要
进行规制，私人合同不能产生足以维系活跃的证券市场的信息披露制度的机制
(Cofee．2001)。(3)在对各国投资者法律保护状况的比较研究中，该理论采用
的是定量研究与案例研究相结合的方法，将债权人权益、股东权益和执法质量等
指标进行量化分析比较。(4)该理论对转轨经济中公司治理和金融发展研究具有
重要的政策意义。他们的研究表明在转轨经济要想促进公司治理水平与金融发展
水平，应加强投资者的法律保护。法与金融理论在多个层面上都极大地丰富了公
司治理理论和金融发展理论。
1．2．2国内研究综述
国内对法与金融的研究也成为近年来金融理论的一个热点，其文献主要集中
在以下两个方面：(1)对国外研究的综述性介绍①。(2)将法与金融理论应用于
中国，检验中国的法律制度、投资者保护与金融发展，这类文献相对较多，研究
方法多元，并且具有一定的理论与实践意义。
最早对我国投资者法律保护与金融发展的研究始于Allen、Qian和Qian(2002)
年，他们使用LLSV(1998)的指标来衡量中国的法律制度和金融发展水平，发
现中国的法律制度和金融发展水平都比较低。在与其他发达和新兴市场国家的比
较中发现，中国与各个法律传统相比，仅从法律条文上看，对投资者权利的法律
保护程度是非常高的，但是在法律执行质量上，中国基本上是世界上最低的，并
且与其他国家差距很大【z¨。
对中国投资者保护的历史实证检验最具有代表性的是沈艺峰等(2004)，他
们将中国的投资者保护立法分为初级、发展和完善三个主要阶段，通过采用
LLSV设计的指标衡量各阶段投资者保护水平，采用历史研究视野，用实证研究
。如江春、许立成(2004)、谈儒勇(2005)等；
6
的方法纵向考察了我国不同历史阶段的中小投资者法律保护问题。研究发现：随
着中小投资者法律保护的不断发展与完善，中国各个不同历史阶段股票市场的规
模也不断扩大；在中小投资者法律保护的不同阶段里，中小投资者的市场意识不
同，中小投资者得到法律保护较差阶段，其对市场保护的依赖性较高，而随着中
小投资者法律保护的逐步完善，中小投资者对市场保护的依赖性会逐步减少，这
和法与金融理论的观点相吻合【22】。
之后，许年行和吴世农(2004)选取1990--2001年在上海和深圳上市的A股
为样本，研究样本股首次发行(IPO)和上市后的股权集中度。他们按照沈艺峰
等(2004)的方法将中国投资者保护的法律发展划分为三个阶段。他们的研究发
现t IPO时股权集中度随时间的推移呈上升态势，上市后呈下降态势①，投资者
保护和公司股权集中度的关系与第一大股东的性质有关。对于非国有控股公司来
说，股权集中度与中小投资者法律保护显著负相关，这说明随着中小投资者法律
保护的加强和完善，非国有控股公司的股权集中度呈下降趋势，从而支持了
LLSV(1 998，1999)提出的股权集中度与中小投资者法律保护之间的替代假说；
但对于国有控股公司来说，中小投资者法律保护并不影响股权集中度的变动，不
支持LLSV的替代假说。可见，股权集中度与中小投资者法律保护之间的关系
受第一大股东性质的影响【231。
王克敏和陈井勇(2004)将股权结构、投资者保护与公司绩效纳入一个统一
的框架进行研究，他们在对2000年沪、深两市642家上市公司进行实证检验后
发现，股权结构对公司绩效作用的强弱受投资者保护程度的影响。法律制度对投
资者保护可以减少管理者对所有者权益的损害，从而减少代理成本，增加公司价
值。当投资者保护增强时，大股东对管理者的监督力度降低；当投资者保护减弱
进，情况则相反【241。这说明应该以良好的投资者法律保护为前提，同时应积极
培育具有监督作用的大股东。这从侧面印证了法与金融的观点。
汪炜和将高峰(2004)运用2002年前在上海证券交易所上市的516家公司
数据，检验上市公司权益资本成本与其自愿披露水平的关系。他们在控制了公司
规模与财务风险因素以后，研究发现提高上市公司信息披露水平有助于降低公司
的权益资本成本，从而有利于金融的发展【251。
沈艺峰、肖珉和黄娟娟(2005)以1993．2001年间在我国证券市场进行股权
再融资的上市公司作为研究样本，采用时间序列计量分析方法考察中国证券市场
不同历史阶段里中小投资者法律保护与公司权益资本成本之间的变化。研究结果
表明，在中国证券市场发展的历史实践中，随着中小投资者权利法律保护措施的
加强，上市公司的权益资本成本呈现一个逐步递减的过程。在控制公司特征和宏
观经济变量的情况下，中小投资者权利法律保护程度与权益资本成本呈显著的负
函公司上市后可以通过配股和增发等降低非流通股比例
7
相关关系【261。这和LLSV的研究结论相似。
曾亚敏，张俊生(2005)则从股票市场有效性上验证了证券市场法律制度的
积极作用，他们认为，由于中国的法律制度对股价行为与信息效率产生重要影响，
资本市场有效性可能是一个渐进的过程。因此，他们应用法和金融学理论检验了
中国法律制度的发展和完善对股票市场效率的作用，结果表明：随着我国法律制
度的不断完善，中国的股票市场也逐渐呈现出更为有效的状态【2 71。
许琳(2006)以及陈建梁和周军(2006)分别从公司上市后的业绩下滑现象解
释中国的投资者法律保护。许琳(2006)基于法和金融理论，以1991．2000年在上
海证券交易所上市的公司为样本，实证检验了我国中小投资者法律保护发展对公
司上市后长期业绩的影响。研究结果表明，随着我国中小投资者法律保护的发展，
公司上市后长期业绩表现不佳的“异象"有所缓解【2引。陈建梁和周军(2006)
通过我国法律环境变化与上市公司业绩变化特征的实证结果表明，法律对投资者
保护程度的提高确实有利于减小公司上市后业绩下滑的速度，从另一个角度证实
我国投资者保护不力是公司上市后业绩下滑的根源【291。
上述关于投资者保护的法与金融理论研究，主要集中在立法方面。而投资者
保护法律体系的另一重要组成部分为法律的执行质量。对于投资者保护的执法研
究主要有以下几个代表文献：张育军(2003)对证券监管效率的含义以及从市场
违法违规行为、市场规范性、执法力度等具体指标对证券监管效率进行阐释，并
从市场制度和经济转轨层面对影响中国证券市场监管能力和监管效率的因素进
行了分析，认为建立和完善执法机制，提高稽查技术和水平是提高监管能力和监
管效率的重要途径；进一步完善法律制度，增强法规的可操作性，提高法律本土
性和社会基础，是提高监管能力和监管效率的最终途径【30】。陈工孟等(2005)
研究了1999．2001年我国证券市场违规处理事件的特征及其对市场的反应，发现
不同类型的处罚引起的市场反应不同，尤其是市场公开谴责却表现为正的超额收
益，这表明我国证券监管效率不同。【311。陈国进(2005)对监管部f-1 2001．2003
年期间因受处罚造成上市公司股份收益率变动情况进行分析，发现监管部门对上
市公司违规情况的处罚并没有保护到投资者利益，反而因股价下跌而遭受损失。
并认为造成这种监管无效可能是由于处罚力度不够以及我国相关法规缺乏民事
责任的具体规定造成的【321。张亦春等(2007)采用事件研究法对上市公司违规事
件处罚与投资者利益之间关系进行研究，结果发现上市公司违规处罚对股份收益
率的影响取决于处罚的性质，随着处罚力度的加大，上市公司收益率出现较大程
度的下降，投资者蒙受损失也上升。并认为实证结果与理论的背离是符合我国市
场现实情况的。提出监管部门应通过提高违规事件发现概率来抑制控股股东侵害
公众利益行为，从而提高其违规行为的监管效率【”】。
国内对于投资者法律保护的研究主要从立法和执法两个角度着手，采用理论
与实证相结合的方法，研究证券市场投资者法律保护。主要有以下两个方面的贡
献：(1)从纵向研究投资者保护的法律制度建设。因为法律制度是一个历史实践
过程，并且具有由弱到强的普遍特点，即随着法律制度的发展和不断完善，投资
者法律保护必然得到逐步加强，并且在法律进行的不同阶段，投资者保护程度也
会表现出不同的特征，这种思路弥补了LLSV等人横向国别研究的不足；(2)采
用事件研究法来探讨中国投资者保护的执法效率。因投资者保护执法效率变量具
有一定的缺陷，并且执法水平还受到各国政治、文化等多方面因素影响，因而指
标难以选定。采用事件研究法克服了这种不足，方法简便适用。但是，国内的大
多数研究都缺乏考虑转型中国的约束条件，甚至有的研究选取的指标还具有明显
的缺陷。(3)未考虑到文化、资源禀赋等非正式制度因素在投资者保护的立法和
执法方面的重要作用【3 41。因此，法与金融理论在中国的研究还有待于迸一步深
入和完善。
1．3研究思路和论文结构
本选题拟在国内外相关研究成果的基础上，基于法与金融理论基础运用理论
和实证相结合的方法，从立法和执法两方面来考察我国投资者法律保护情况，指
出我国在投资者法律保护中存在的问题保护的立法和执法方面存在的问题，并提
出改进我国投资者保护水平，促进证券市场发展的相关政策建议和措施。基于这
样的研究思路，全文共分为6章，论文结构和主要内容如下：
第一章为绪论部分。指出本文的选题背景以及研究意义，同时就投资者保护
的法与金融理论中外研究现状与问题进行了述评：
第二章是关于投资者保护的法与金融理论基础。首先就投资者保护的定义和
内容，投资者保护的价值、衡量及投资者保护理论进行了论述。其次分别就投资
者保护的立法因素和执法因素进行了阐述，以便为本文的研究奠定理论基础；
第三章是我国投资者保护的立法状况。第二章阐述了投资者保护的立法因素
是一国投资者保护水平的重要变量。基于这一认识，本章首先回顾了我国投资者
保护的立法历程，并根据法与金融的赋分方法度量了我国投资者立法保护水平。
发现我国投资者立法水平比较高，但是具体到我国的证券市场实践情况，却发现
我国证券市场的发展水平比较低，投资者立法保护并未能有效促进我国证券市场
发展，因此笔者认为投资者保护法律制度体系的另一组成部分一一执法才是影响
我国证券市场发展的最主要原因；
第四章为我国投资者保护的法律执行状况。针对第三章中“高投资者保护立
法，低证券市场发展水平"的情况，本章从影响投资者保护法律制度的另一个重
要组成部分一一执法角度阐述了我国投资者保护的法律执行现状，发现我国投资
者保护执法的自律、公共执法和民事赔偿机制都存在较大问题。并且我国投资者
9
保护的执法水平在与其他地区和样本平均值相比较时处于比较低的水平。经分析
认为我国的基础法律依据不完善、执法的社会基础薄弱、执法机制不健全是导致
我国投资者保护不力，证券市场发展水平低的最主要原因；
第五章为投资者保护与执法力度的实证分析。针对第四章的问题，本章采用
事件研究法，着重对我国证券市场投资者保护的执法效率进行了实证检验，结果
发现当前我国对于上市公司违规行为处罚措施远远不足以保护公众投资者利益；
并且我国监管部门对于上市公司违规事件监管效率低下，无法有效抑制上市公司
违规行为。这证实了执法效率低下是我国证券市场投资者保护不力的主要原因；
第六章为结论和政策建议部分。针对我国投资者保护法律制度安排中出现的
问题，建议继续完善投资者立法水平、培养投资者的法治观念；健全投资者保护
执法机制，提高投资者保护的执法质量，并针对我国证券市场几种典型的证券欺
诈行为，提出一些可行的建议和措施，以期保护我国广大中小投资者的合法权益，
促进证券市场的发展。
10
第二章关于投资者保护的法与金融理论
2．1投资者保护的概念、衡量及其理论
2．1．1投资者保护的定义及内容
LLSV(1998)将投资者保护定义为，当投资者向公司融资时享受的通过法律
规则和法律执行加以保护包括按一定比例分红、投票选取董事、参加股东会议等
权利【11。在我国，学者们将投资者保护定义为，通过法律、行政、行业自律等各
种手段对投资者利益采取保护性措施，以确保投资者能通过证券市场公平的获取
信息和投资机会，降低投资风险，免受公司控股股东或内部人、证券欺诈行为、
过度监管或不当监管可能带来的损害。根据该定义，本文所指的投资者保护主要
是针对中国证券市场中小投资者权益的法律保护。中小投资者权益主要包括两个
方面：一是合法地获得可能影响证券价格变化的各种信息的权利；二是平等地参
与证券交易的权利。
为什么要对证券市场中的投资者进行保护呢?这主要是基于以下两个原因。
首先，证券市场和其他市场一样，也存在着信息不对称、外部性、市场垄断、公
共产品、以及机会主义等市场失灵现象。与一般产品和劳务市场不同的是，投资
者的收益取决于未来某个时点上市公司的实际经营情况，证券市场上交易的产品
具有特殊性，投资者用现在的付出交换将来的收益充满了不确定性，而信息的获
取是减少这种不确定性的最主要渠道，因而信息问题是证券市场得以正常交易的
核心问题，信息不对称是导致证券市场失灵的主要原因。
其次，在证券市场上，中小投资者数目众多且分散，除自身的非理性，在诸
如信息不对称、内幕交易、证券欺诈、操纵市场和其他证券市场失灵的机会主义
行为中，他们都处于弱势。为了减少内幕交易、证券欺诈、操纵市场和垄断等行
为，引导中小投资者理性投资，使证券市场上不同经营业绩上市公司的股票合理
定价，改进证券市场帕累托，促进证券市场从而促进金融发展是非常必要的。
保护证券市场投资者，实质是保护投资者的权益，证券市场投资者权益也就
是股东权益。世界各国证券法律、法规对股东权利保护的具体内容不相同。但总
体来看，公司股东通常有如下几项相同权利：(1)参加股东大会并在诸如兼并和
重组等公司重要事件上行使投票权；(2)获得有关公司经营完整、正确的信息；
(3)选举公司董事或起诉公司和董事的权利；(4)有获得股利或分红的权利；
(5)其他一些诸如在新股优先认购权利等。股东的这些权利总的可归纳为剩余
索取权和剩余控制权两项基本权利，这两种权利构成投资者权益的核心。投资者
权益的法律保护就是上市公司的股东能依法行使以上所述的各种权利：一是法律
对中小投资者上述各种权利的书面规定；二是投资者保护法律的执行效率【351。
2．1．2投资者保护的价值及其衡量
1．投资者保护的价值
投资者是证券市场的主体，证券市场的根本目的是促进社会资源的合理配
置，而该核心功能正是通过投资者积极、自发参与市场交易才能得以实现。因而
对中小投资者保护的价值主要体现在证券市场的资源配置功能实现和证券市场
发展两个方面：
(1)投资者法律保护可以促进证券市场资源配置。证券市场基本职能和目
标是实现社会资源的合理配置。在市场经济中，理性投资者为了实现利润最大化，
会将其资金投入到收益率高的行业或企业。因此，利润率高的行业或企业可以通
过吸收更多的投资资金来扩充其资本存量，而利润率低的行业或企业便会发生资
本存量的萎缩。在这个过程中，企业的资源可以从低利润率的行业或企业转向高
利润率的行业或企业，从而使资源的利用效率放大，实现了资源的合理配置。
另一方面，证券市场又是一个典型的信息不对称市场，发行公司对所发行证
券的相关信息完全了解，而证券的投资者则对该证券的有关投资风险、收益等情
况并不十分了解。因信息不对称，投资者处于弱势地位，其权益可能得不到保障，
他们只有退出市场或过度投机来保障其权益不受侵犯。在这种情况下，市场交易
的信息关系链就可能会破裂，证券市场会因参与者的退出与过度投机丧失其促进
资源配置的功能。
(2)投资者的法律保护可以促进证券市场发展。中小投资者的法律保护是
影响一国金融市场发展水平的重要因素。第一，只要投资者利益受到法律的严格
保护且法律的执行有效，他们就愿意向公司进行股权和债券融资，则这个国家的
证券市场就比较活跃和繁荣；第二，当投资者利益得到法律的保障时，他们就愿
意对公司发行的股票和债券支付较高的价格。这是因为对公共投资者权益良好的
法律保护一方面会约束控股股东侵蚀中小投资者的不良行为，而将公司产生的利
润更多地以股利形式返回给投资者：另一方面，可以约束经理层侵蚀债权人的不
利行为，如可以防止他们将债务资金挪用到高风险的投资项目中，同时也可以防
止他们在债务到期之前转移公司资产，并通过有限责任逃避偿债义务【361。因此，
当投资者权利的法律保护水平较高时，公司股票的发行价格会比较高，债券发行
或银行信贷利率会比较低。在投资项目产生的未来现金流不变时，以综合资本成
本为贴现率计算的公司市场价值就会大大提高。从这个角度讲，投资者法律保护
水平的提高将会促进上市公司和金融市场同时发展。当投资者意识到他们的权益
因股权结构优化而得到较好保障时，也将愿意对公司股票支付较为公允的价格，
这也有助上市公司市场价值的提高【371。
12
投资者权利的法律保护在促进上市公司发展的同时也会推动股票市场发展。
在不考虑公司股权结构的前提下，投资者法律保护水平越高，控股股东获得的控
制权收益就越小。此外，法律对投资者权益保护越强，在每一个均衡的市场利率
水平上外部融资比例就越高，即金融市场的规模就越大，该国公司的投资规模也
普遍较高【3引。
2．投资者法律保护的衡量
对投资者保护的法律制度安排主要表现为两个方面：一是通过立法，即通过
设立和修正涉及投资者的一系列诸如公司法、破产法等法律、法规和规章制度，
对投资者的利益、利益保护范围、侵害投资者利益行为以及相应惩罚和赔偿措施
等进行界定；二是通过执法，即按照相应法律、法规和规章的规定对投资者利益
提供相应保护，对触犯公众投资者利益的行为主体进行相应制裁或处罚。
根据LLSV(1998)，对投资者保护主要是对股东权利的保护、对债权人权
利的保护及其执法质量【l】。(1)对股东权利的保护集中表现在投票程序上，主要
包括：一股一票的投票权制、防董事指数和强制分红指标。一股一票权制采纳与
否反映了现金流所有权与控制权是否对称。如果对股东权利法律保护有这项安
排，则管理者只有在掌握了大量现金流所有权时，才能拥有对公司的控制权；防
董事指数是对股东的权利尤其是对小股东权利保护善的综合测量值，它是包括通
信投票权、无障碍出售权、累积或比例投票权、召开特别股东大会的权利以及股
东起诉权6项权利指数的加总。(2)债权人权利主要体现在重组和清算中：有担
保债权人是否有优先受偿权，是否对资产实行自动止付以及企业是否可寻求更多
的法律保护，即企业的重组和清算是否得到债权人的同意等指标。(3)关于法律
的执法效率有以下指标衡量：司法体系的效率、法律规则、腐败水平和会计准则。
法律对中小投资者保护除了确保投资者相关权利的实行外，还从其它制度和
政策的制定上保护中小投资者的权益，主要包括信息披露制度、会计和审计制度、
送配股政策、大股东和董事的诚信义务和忠实义务以及外部独立董事等。
2．1．3投资者保护理论
根据政府立法和执法在投资者保护过程中的作用，投资者保护理论可以分为
契约论和法与金融论两种形式。
投资者保护的契约论是基于著名的科斯定理提出的。科斯定理是科斯于
1960年提出的，认为只要执行这些契约的成本为零，个人就不需要法律或可以
找到规避法律而签订契约的方法【391。基于科斯定理的契约论的基本观点是，只
要契约是完整的，执行契约的司法体系是有效的，那么投资者只需与公司签订契
约就可以达到保护自身利益的目的，法律并不重要，因此政府只需保证契约的顺
利执行即可。契约论流派主要有以下两个重要观点：法律不重要；认为法律重要，
13
但会有其他制度诸如政府干预、高度集中的外部投资者所有权、公司信誉机制以
及交叉上市等其他制度使私人签订有效的契约。
投资者保护的法与金融理论以LLSV为代表，主要观点是法律体系在投资者
保护方面至关重要，是决定投资者保护水平差异的最重要因素。认为必须完善投
资者保护的相关法律框架，建立强有力的监管架构，才能保障投资者合法权益的
实现。
对于契约论所提出政府干预、集中的外部所有权、公司信誉和交叉上市这4
种投资者保护机制，LLSV分别做出了以下批判：首先，政府干预的前提是政府
必须是廉洁和有效的，而政府廉洁和有效与否又是部分地由法律体系所决定的外
生变量；第二，在外部投资者所有权集中的公司中，当大股东实际控制管理层时，
也存在如何保护中小股东不被“掠夺"问题。捷克的经验表明，在缺乏有效法律
保护的情况下，大股东更容易控制公司并“掠夺"公司价值；第三，公司信誉机
制也不可靠。在经济前景好时，公司可能善待投资者，但在经济前景不好时，公
司可能置投资者于不顾；第四，交叉上市可在一定程度上提高投资者保护水平，
但不是所有的公司都会在国外上市，因此交叉上市不能替代法律规则的变革。
契约论和法与金融理论分别从不同的角度对投资者保护机制进行了分析，两
种理论适用性各不相同。笔者认为，就我国当前实际而言，采用法与金融论更加
适宜，这主要是出于以下两个方面的考虑：一方面，契约具有不完备性。契约论
隐含的一个假设是投资者有完备的信息，可制定完备的契约。但在现实生活中，
由于信息不对称和不确定性，投资者可能没有足够的信息来采取行动制定完备的
契约。
从我国现实情况来看，投资者正是由于无法及时获取上市公司控股股东或管
理层行为的信息，从而使其权益受到侵犯，这必将导致契约的非完备，因此宝剑
摒弃法律仅靠完备契约保护中小投资者的利益在我国是行不通的；另一方面，我
国缺乏高效的司法体系。即使存在完备的契约，根据契约论，现实中必须有一个
高效的司法体系能够保证其产权和契约的执行，这就产生了矛盾，即契约的有效
执行必须以完备法律体系建设为前提，因而契约论在一定程度上是以法律论为基
础的，如果没有法律的保障，契约是难以执行的。
如果没有法律对诸如内幕交易、证券欺诈为和市场操纵等恶意行为进行约束
和制止，仅靠契约的签订无法保护公众投资者的利益。不仅如此，还必须要制定
一个完整监管框架和设立强有力的监管机构来制定相关规则和进行执法。法律规
则和执法是契约签订和执行的基础。因此，我们认为在法律论基础上发展起来的
法与金融理论，可以指导我国投资者保护的法律体系建设，这在我国当前公众投
资者利益保护不力、证券市场萎缩的情况下，具有更重要的理论和现实意义。
14
2．2影响投资者保护的立法因素
2．2．1不同法律传统对投资者的保护不同
Modiglianli和Miller(1985)的传统金融理论是用现金流来界定证券的。认为
“股票之所以获得红利、债券之所以能获得利息，是证券本身赋予其持有者的权
利’’【451。但Hart(1995)认为各种证券的特点取决于它们带给其所有者的权利。
例如，“股票"典型的特征是给予投票权以选举公司董事，“债券"则赋予了债权
人在公司不能清偿时重新占有公司抵押物的权利【461。而La Porta、
Lopez．de．Silanes、shleifer和Vishny(LLS V’1998)的研究认为证券固有的特征是
由其内在权利赋予的观点不全面，因为这些权利还取决于证券发行地的法律规
则。
LLSV(1998，1999)研究了49个国家或地区的关于股东和债权人保护的主
要法规。由于大多数国家的法律几乎是在被殖民或占领过程中从几大基本法系及
传统中移植而来的，因此，LLSV将49个国家或地区按分属于普通法法系、德
国民法法系、法国民法法系和斯堪的纳维亚民法法系分为4组；与此同时他们设
计了一些可以反映股东、债权人权利和法律执行质量等方面的指标。在各个国家
的指标得分的基础上，对上述4组平均分进行比较。研究发现法律制度在对投资
者保护上随着法律起源的不同而有规律地变化：英国普通法法系国家对投资者权
利保护最强，法国民法法系国家对投资者权利的保护最弱，德国民法法系和斯堪
的纳维亚民法法系国家介于两者之间。而且这种情况和收入水平或经济发展程度
无关。就法律执行质量而言，斯堪的纳维亚民法法系国家质量最高，德国民法法
系国家次之，英国普通法法系国家第三，最差的仍然是法国民法法系国家。
2．2．2不同法律传统对投资者形成不同保护的原因
投资者保护的法律制度主要是通过约束机制、激励机制和信息机制来规范和
协调人们的行为，形成稳定预期。约束机制是通过法律规定人们应该做什么、不
应该做什么来约束人们的行为；激励机制是指通过对违反法律行为的处罚，来促
使人们遵守法律；信息机制是指有了法律，人们就有了一个稳定的预期，知道一
定条件下别人的行为，知道如果不按照合同办事将要受到处罚等。根据法律制度
的这个功能机制，我们可以从历史、政治和司法三个角度来解释法律传统对投资
者形成不同保护的原因。
从历史角度(Glaeser&Shleifer，2000)分析主要是从英国普通法法系和法国民
法法系他们各自形成过程中的历史原因进行分析。法律制度起源于12和1 3世纪，
当时英国社会处在比较和平的时期，国王拥有绝对控制的权力，而法国当时正处
在战争当中，国王和诸侯和权利相当。在这种历史背景下，英国和法国国王面临
的一个重要问题是如何有效避免地主、诸侯威胁和贿赂国家法律的执行者。在英
国，诸侯的势力并不强大，威胁也不严重，国家为了提高执法效率，将判决纠纷
的权力下放给陪审员等地方上的独立的决策者；而法国的地方诸侯势力强大，“威
胁"相当严重，地方审判官很容易屈服于“威胁"，国家只有拥有能与“威胁"
相抗衡的力量，由国家任命、雇用的审判官做出的判决才会独立和公正。这样英
国国王比法国国王拥有更充分的保护地方法律执行者的力量，因而产生了不同的
法律制度14 7。。
政治角度(LLS V，2000)的解释是，政府在社会经济中的作用是影响法律形
成的一个重要因素。在欧洲，各国国王和其所拥有财产的数量是不同的。英国自
17世纪以来，国王通过出售法律垄断权的方法来增加税收以维持封建特权，因
而国家议会①和法庭均选择站在财产所有者这一边来反对国王和君主制
(Mahoney,2001)，最终国王部分地丧失了对法院的控制，私人财产所有者的权
利得到了较强的保护，之后随着普通法法系的形成这种保护逐步扩展到了投资者
身上。相比之下，德国和法国议会的力量较弱，政府调节商业的力量较强，这样
民法在发展过程中进一步巩固了政府的作用。因此民法法系国家和普通法法系国
家对投资者保护程度的差异可能是这一历史性差异的一种表现【301。
从司法角度(Coffee，2001)解释。在普通法法系中，法律法规通常是由法官
制定的，建立在判例之上，并受信托责任与公平等普遍原则的激励。当投资者的
权利受到侵害时，法官运用公平观念，即科菲所说的“气味实验"方法，试图嗅
出管理层和控股股东行为是否侵害了外部投资者的利益。之后，法官会受委托责
任的激励对这些行为案件进行解释和扩展，对内部人侵蚀行为进行处罚，这将约
束普通法法系国家内部人的剥夺行为。相反，民法法系国家的法律规则是由立法
机关制定的成文法，而不是基于判例原则，法官没有扩展的解释权。事实上，对
法官解释权的限制是民法设计的中心，因为设计者们害怕专制的法官，认为好的
法律应该使法官变成“自动机"，而不是法律的解释者。这种意识选择反应了在
规制个体行为目标与规制司法者行为目标的最优平衡，并确保法律的应用与设计
者的目标一致14引。
2．3影响投资者保护的执法因素
2．3．1投资者法律保护执法的信息理论
证券是资产组合中的一种，其价格的变化受各种因素影响，而这些因素集中
表现为各种信息。在证券交易过程中，如果交易者拥有对证券完整和真实的信息，
就能对证券的价格做出合理的判断，从而不会出现欺诈等行为。但在证券市场中
。大部分由地主和富有的商人组成
16
信息不对称的特征是固有的。因为投资者要想获取他们的合理回报，需要拥有市
场中与证券交易有关的完整信息，但是信息的收集、整理、传递和处理都需要资
源，是要付出成本的，资源的约束导致了信息的不完全。因而信息不完全，是证
券市场固有的特征，是与证券市场共生的。正是信息的不完全，包括不准确、不
充分、不对称，导致了种种证券违法行为的存在。为此需要制定相关的法律来保
护处于信息劣势的投资者的合法权益。证券法律的基本目标，就是强制信息披露，
要求将有关信息，尽可能向所有投资者公开。
当有人利用证券市场的信息缺陷谋取私利时，证券欺诈就出现了。各种各样
的证券欺诈本质上都是利用信息的不对称和不完全实现的。简而言之，投资者是
靠信息对股票价值进行评估从而做出投资决策，如果能人为地改变信息，就能改
变投资者对股票价值的评估，就能从投资者的投资行为中获得利益，这就是证券
欺诈的存在机理。具体来讲，制造和隐瞒公司信息，属于虚假陈述；通过各种手
段制造市场信息，属于操纵市场；利用信息不对称，掌握信息的一方参与证券买
卖，属于内幕交易。
证券欺诈的存在，破坏了市场秩序，给投资者造成了损失，若不加以规制，
市场就不能持续健康发展。规制证券欺诈的基本方法有两个方面：其一，将信息
尽可能及时、准确、完整、充分地公开，减少欺诈者改变信息组合的机会。这是
从正面、积极的角度进行的规制，是证券立法的基本思想。其二，查处证券欺诈
行为，将欺诈者获取的非法所得归还投资者，并加以处罚，减少欺诈的动机，或
通过种种方式，避免欺诈行为得逞。这是从负面、被动的角度进行的规制，也是
执法所讨论的范畴。
2．3．2投资者法律保护的执法机制
根据法律社会学观点，法律并非法律条文、法典，它是运行在社会生活之中
形成规范的东西，是社会生活中人们的行为体现出来的行为规范。然而法律，特
别是制定法，并不能自然而然地完成立法者的意图，它必须通过一定的执法机制
去实现。
执法机制是法律体系的一个组成部分，例如法律规定某个执法机关的执法权
限、司法机关立案的根据、法律保护对象、刑事司法救济的途径等。但是，执法
机制又独立于法律体系，它的形成和运行受到一国社会、政治、经济、文化、历
史等多种因素的影响【30】。
投资者保护的法律法规既包含公法内容，又包含私法内容。因此，投资者保
护的执法也有三种渠道或三个机制：一是自律机制；二是公共执法机制，如行政
执法、刑事司法机制；三是民事赔偿机制，即股东民事诉讼机制。无论哪一种机
制，都是通过一定的法律强制力和向违法者施加一定的法律制裁来实现投资者保
17
护的目的。
自律机制。从国际证券市场的发展经验看，实现证券市场的长期稳定发展，
需要一个强有力的监管执法机构对市场实行统一的管理，但市场自律也至关重
要。自律意识和自律机制有助于提高监管能力和监管效率。主要原因是：(1)自
律意识强的市场，市场参与主体在价值取向上有高度的一致性，容易达成共识，
遵纪守法的自觉性高，具有良好的法治基础；(2)自律意识强的市场，比较容易
形成良好的自律机制，自律组织能比较充分地发挥作用，使市场参与者的行为更
为理性，有助于降低监管执法成本；(3)自律意识和自律机制强的市场，非常强
调信用和信誉，市场中介机构靠信誉生存。因此，市场参与主体更加珍惜自己的
信誉，信誉的损害要比可能受到的惩罚更被看重，从而使中介机构不敢贸然违法。
公共执法机制。公共执法机制又包括行政执法和刑事司法机制。(1)行政执
法是指国家机关基于证券法律关系主体的证券行政违法行为，对证券法律关系主
体依行政程序或者行政诉讼程序所给予的法律制裁或加予的其他法律后果。是以
证监会为核心的证券监管体系，包括证监会、证券交易所和行业自律组织等组成
的对违反证券市场法律法规情节较轻者所做出的处罚。(2)刑事司法机制是指行
为人在证券交易或证券管理过程中实施了证券法、公司法和刑法等法律禁止的诸
如内幕交易、证券欺诈、操作市场等方面的犯罪行为，构成证券犯罪而应承担的
责任，执法主体为公安机关和检察机关。旨在对证券市场的违法违规行为起到威
慑作用【511。
民事赔偿机制。是指上市公司、证券公司、中介机构等证券市场主体，因从
事虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违反证券法律、法规及规章规定的禁止性行
为，给投资者造成损失，依法应当承担损害赔偿民事责任。与公共执法机制相比，
民事赔偿机制对证券法规的贯彻执行具有很多优势。优势之一是因中小投资者权
益在受到侵害后可以获得相应的补偿，他们就会更积极地去发现、举报和制裁违
法违规行为，则证券市场上违法违规者受到制裁的可能性增大。优势之二是由于
民事诉讼的证据举证责任普遍低于刑事诉讼，侵权者的违法违规行为更容易被法
院认定，因此违法者承担民事赔偿责任的可能性也会大大增加。虽然民事责任不
如刑事责任严重，但由于被制裁的可能性高，它对违法者具有更强的威慑力。
总之，法与金融理论认为，一国投资者保护水平高低决定于该国证券市场投
资者保护的法律制度安排；并且一国的投资者保护水平还受到该国的社会、政治、
文化等多种制度的影响。
第三章我国投资者保护的立法状况
3．1我国投资者保护的立法历程
中小投资者是我国证券市场历史发展过程中不可或缺的重要参与者，保护中
小投资者的利益关系到我国证券市场的生存与发展。所以，从法律上保护中小投
资者的利益一直是我国历次各类证券立法共同遵守的一项基本原则，其根本目标
在于维持中小投资者的投资信心，实现股东价值最大化，增加资本积累，促进证
券市场有序、健康地发展，为国民经济增长做出贡献。总体上看，我国中小投资
者的法律保护是随着我国证券市场的规范和发展逐渐建立和完善起来的。其发展
可分为四个阶段。第一个阶段：1994年6月以前中小投资者保护立法初始阶段；
第二阶段：1994～1999年以《公司法》颁布与实施为标志的发展阶段；第三阶段：
1999～2005年以《以证券法》颁布与实施为标志的逐步完善阶段；第四阶段：2006
年后以修订后《证券法》和《公司法》实施为标志的成熟阶段。
第一个阶段：中小投资者保护立法初始阶段(1 994年7月以前)
在我国证券市场立法的初始阶段，《股份有限公司规范意见》(1992)和《股
票发行与交易管理暂行条例》(1 993)是证券市场中小投资者权益得以保护的最
重要法律依据。他们首次对我国中小投资者公平地参与市场交易的各种权利和确
保平等地获取信息做了规定。如《股份有限公司规范意见》对中小投资者的基本
权利，如临时股东大会召集权、表决权等做出了规定，并规范了上市公司的会计、
审计与送配股政策。作为新中国第一部正式的全国性股票市场法规，《股票发行
与交易管理暂行条例》对信息披露、会计政策、审计制度以及股权的持有与转让
等对中小投资者权益保护有重要影响的事项做出了详细和具体的规定，并首次提
及内幕交易及其相应的处罚措施。两部法规的颁布和实施使我国证券市场投资者
可从法规层面上寻求对自身权益的保护，投资者法律保护开始受到证券监管部门
的关注和重视。因属于立法初级阶段，这一时期的中小投资者法律保护上有以下
缺陷g(1)中小投资者保护的法律不完善，很容易被新的法律和法规取代；(2)
缺乏法律法规的严肃性与权威性，行政色彩深厚；(3)各项法律法规之间缺乏逻
辑，严密性较差；(4)法律条款可操作性较差。
第二阶段：中小投资者法律保护的发展阶段(1994年7月～1999年7月)
1994年7月1日生效的《公司法》是规范我国公司股票与债券发行和上市
最重要法律依据，也是我国投资者法律保护进入发展阶段的标志。《公司法》除
了将初始阶段关于投资者法律保护的行政法规以法律的形式确定下来外，还规定
19
了我国投资者权利法律保护的范围，主要包括中小股东的表决权和临时股东大会
召集权、股东起诉权等基本权利，此外，还包括公司分红和送配股等政策性规定
以及信息披露等制度性办法。《公司法》的实施代表我国投资者法律保护开始进
入有法可依的阶段。此外，这一阶段出台的《上市公司章程指引》分别对股东表
决权、内幕交易和限制大股东行为等做出了具体规定，对保护中小投资者权益起
到了积极作用。这一阶段我国中小投资者法律保护的一大特点是：主要是从信息
披露角度来规范中小投资者的法律保护。
第三阶段：中小投资者法律保护的逐步完善阶段(1999年7月～2006年1
月)
1999年7月1日，保护投资者权益的另一部基本大法一《证券法》正式发
布，标志着我国投资者法律保护进入逐步完善阶段。《证券法》将我国以往的中
小投资者法律保护的经验和做法以法律的形式予以肯定，保持了我国中小投资者
法律保护实践的连续性，还根据新出现的情况和问题，充实和丰富了中小投资者
保护的具体措施和手段。《证券法》除继续强化上市公司信息披露制度外，对内
幕交易、操纵证券及欺诈投资者等行为及法律责任都做出了较为明确的规定。这
一阶段，中小投资者法律保护主要呈现以下特点：(1)高度重视对中小投资者合
法权益的法律保护；(2)对中小投资者法律保护的理念发生重大转变，法律保护
重点从信息披露等外部制度建设转到上市公司内部治理上；(3)充分认识到董事
会在公司治理中的作用，董事会的重要性和独立性得到重视。
第四阶段：中小投资者法律保护的成熟阶段(2006年1月以后)
2006年1月1日，修订后的《证券法》和《公司法》开始实施，标志着我
国投资者法律保护进入成熟阶段。新《公司法》明确赋予有限公司的股东可以请
求查阅公司会计账目的权利，这实际上抓住了保护股东权益的“牛鼻子"。新《公
司法》削减了董事长职权、规定了股东的提案权和自行召集股东会的权利，新法
还赋予股东知情权、退股权、解散公司诉讼权、累积投票权以及股东代表诉讼权
等。新《证券法》明确了控股股东的民事、行政责任，加强了信息披露规定，在
总结我国证券市场发展的经验教训基础上，更有效地保护广大投资者利益。这一
阶段我国的中小投资者法律保护走向成熟，主要有以下特点：(1)加强了对非法
证券活动的打击力度，使投资者法律保护的执法有法可依；(2)进一步提高了市
场主体的例规意识、风险意识着重从源头上治理。
从上述我国投资者法律保护历程，可以看出我国的投资者法律保护从证券市
场建立之初到现在，经历了从无到有、从弱到强，逐步发展和完善的过程，这有
效地保护了我国投资者的合法权益，对证券市场的稳定和发展起到了巨大的促进
作用。
3．2我国投资者保护的立法水平
3．2．1我国投资者保护立法水平的历史比较
从上述我国投资者法律保护历程来看，我国的投资者法律保护取得了重大进
展，那么中国投资者法律保护立法水平到底如何昵?我们采用与LLsV(1 998)
相同的赋分方法度量我国的证券市场投资者立法保护水平。
对投资者保护的法律条文主要是针对以下条款设定的。(1)股东权利，主要
包括LLSV(1998)与中小投资者权利法律保护的6项条款：一股一票、“抗董
事权’’中的通信表决权、代理表决权、累积投票权、临时股东大会召集权和股东
起诉权。此外，本文参照沈艺峰等人(2003)另处增加了重大事项①的表决方式，
共计7项条款。(2)其他制度与政策。法律对中小投资者的保护除了确保投资者
相关权利的实行外，还从其他制度和政策的制定上保护中小投资者的权益，主要
包括信息披露制度、会计和审计制度、送配股政策、大股东和董事的诚信义务和
忠实义务以及外部独立董事等9项条款。
由于法律与行政法规、部委规章的法律效力不同，故采用如表4．1的赋分原
则，对各类法律法规在上述16项保护条款的规定上分别赋予不同的分值。
表3．1投资者法律保护的赋分原则
对保护条款的规定法律或法规分值大小
当某项条款首次由法法律2
律或法规作相应规定
行政法规或部委规章l
时
法律l
当某项条款已由法律新规定与旧规定相同
或法规作了规定，而后
行政法规或部委规章O
新规定比旧规定在相同法律l
出台的法律或法规又
条款上作更强更具体规
对相同条款作了规定行政法规或部委规章O．5
定
1．加分
凡有关中小投资者法律和法规对投资者的上述16项权利加以规定作加分处
理。如若有对一股一票表决权的规定，规定可采用累计投票权、通信投票权和代
理投票权，有权召集临时股东大会(满足10％的最低股权比例要求)、准许股东
对公司和董事提起诉讼，规定重大事项须经2／3以上表决通过，规定建立外部独
。如分立，合并和解散等。
2l
立董事制度，限制大股东行为以及在信息披露、审计政策与会计制度、董监事持
股、送配股、内部人股权转让、内幕交易和关联交易上做出有利于保护中小投资
者利益的有关规定。
2．减分
凡与上述各条款作相反规定时，各条款则减去相应的分值。
在确定了上述中小投资者法律保护的16项条款以及赋分原则的基础上，参
考沈艺峰等(2004)方法，选取从1 992年5月至2008年12月施行的90部法律
和法规①。我们将全部90法律法规文本与16项中小投资者法律保护条款逐一进
行对照，并在所涉及的中小投资者法律保护条款上加减相应的分值，从而形成了
表3．2中完整的的中小投资者法律保护分值。
表3．2中小投资者法律保护分值
中小投资者法律保护分值
股东权利其它制度与政策法律分值
l 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ll 12 13 14 15 16
重上
内
股大市外管理新增
临时代通累会计送部限制累
●—- 东事公部层、内关法律
时间股东理信积政策配人大股计
股起项司独董监幕联保护
大会表表表与审股股东行分
●—- 诉表信立事持交交条款
召集决决决计制政权为的值
票权决息董股规易易赋值
权权权权度策转规定
利方披事定
让
式露
1992．5．15前O
1992 5．15 木木木宰木木木木8 8
4．22 木▲ ▲ ▲ 木3．5 11．5
6．12 ▲ 0．5 12
1993
8．15 ▲ ▲ l 13
12．17 ▲ O．5 13．5
1994 1．1 木l 14．5
1．10 ▲ 0．5 15
6．23 ▲ 0．5 15．5
①90部法律法规参照附录中表B．1与中小投资者保护有关的法律汇总
22
———
7．1 木宰，Ic =lc水牛宰，lc 术木宰11 26．5
7．27 ▲ O．5 27
9．28 ▲ 0．5 27．5
10．27 ▲ O．5 28
1995 12．2l ▲ O．5 28．5
1．24 ▲ O．5 29
2．7 ▲ O．5 29．5
4．22 ▲ O．5 30
1996 6．20 ▲ O．5 30．5
7．24 ▲ O．5 3l
8．1 ▲ O．5 31．5
12．20 ▲ O．5 32
1．1 ▲ 0．5 32．5
1．6 ▲ O．5 33
～●。
3．3 ▲ ▲ l 34
1997
4．1 ▲ 0．5 34．5
10．1 术事2 36．5
12．16 ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ 宰3．5 40
6．18 ▲ 0．5 40，5
1998
12．10 ▲ 0．5 4l
3．17 ▲ 0．5 41．5
5．6 ▲ O．5 42
1999 6．14 ▲ 0．5 42．5
7．1 木木宰木4 46．5
12．8 ▲ 0．5 47
5．18 ▲ ◆ ▲ 0 47
6．6 ▲ 0．5 47．5
2000
6．15 ▲ 0．5 48
7．1 木l 49
2001 3．15 ▲ O．5 49．5
3．19 ▲ ▲ ▲ 1．5 5l
3．28 ▲ ▲ ▲ 1．5 52．5
4．6 ▲ 0．5 53
12．10 ▲ 0．5 53．5
1．7 木▲ ，lc ▲ ▲ ▲ 4 57．5
1．15 ▲ O．5 58
6．22 ▲ O．5 58．5
2002 6．30 木l 59．5
7．24 ▲ O．5 60
9．9 ▲ O．5 60．5
12．1 ▲ O．5 6l
1．6 ▲ O．5 61．5
2．1 ▲ 0．5 62
3．24 ▲ 0．5 62．5
3．26 ▲ O．5 63
2003
6．24 ▲ O．5 63．5
8．28 ▲ 0．5 64
12．1 ▲ 0．5 64．5
12．22 ▲ O．5 65
1．15 ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ 3．5 68．5
2．1 ▲ 0．5 69
6．1 ▲ ▲ l 70
2004
lO．1 ▲ 0．5 70．5
12．7 ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ 3 73．5
12．20 ▲ O．5 74
7．1l ▲ O．5 74．5
7．29 ▲ 0．5 75
9．4 ▲ ▲ ▲ 1．5 76．5
2005
10．19 ▲ 0．5 77
12．2l ▲ 0．5 77．5
12．31 ▲ 0．5 78
2006 1．1 木木木木木木木宰8 86
3．16 ▲ ▲ ▲ 1．5 87．5
5．8 ▲ ▲ l 88．5
5．18 ▲ 0．5 90
7．1 ▲ O．5 90．5
7．12 ▲ O．5 9l
12．28 ▲ O．5 91．5
1．30 ▲ ▲ 1 92．5
5．18 ▲ ▲ l 93．5
6．1 木l 94．5
2007
lO．1 ，Ic l 95．5
6．29 ▲ 0．5 96
7．5 ▲ 0．5 96．5
4．23 ▲ 0．5 97
5．1 ▲ O．5 97．5
2008
6．1 ▲ 0．5 98
8．4 ▲ ▲ l 99
注l：▲表不法律分值加0．5分：搴表水法律分值加1分：料表不法律分值加2分：◆表不法律分值减1分．
注2：2002年以前数据来源于沈艺峰等人(2004)的研究，2002年以后为笔者自行整理。
从表3．2中可以看出，投资者法律保护分值依次递增，这表明我国投资者保
护的立法水平在不断提高。我国投资者法律保护立法建设主要有以下贡献：首先，
包括《证券法》和《公司法》两部基本大法以及《证券投资基金法》等相关基础
法律逐步出台和完善，对于投资者平等地参与证券交易的权利和投资者合法地获
得上市公司、政府证券监管部门及其他市场主体可能影响证券价格变化的各种信
息的权利都做了具体规定和保护；其次，对上市公司信息披露的要求更加严格，
投资者公平地获取证券市场信息能力加强。2007年2月1日发布并实施的《上
市公司信息披露管理办法》作为我国首部全面细化规范上市公司信息披露行为的
部门规章，加大了上市公司大股东、管理层在信息披露方面的责任，首次明确上
市公司应建立信息披露内部管理制度，这将有得于证券市场中小投资者的信息获
取和对证券价格的评估。
3．2．2我国投资者保护立法水平的国际比较
我国的证券立法取得了很大进步，那么其立法水平与国际其他法系和地区比
较呢?根据法与金融理论，英美普通法系在中小投资者保护方面表现最好，而法
国民法系表现最差，德国和斯堪的纳维亚民法系居中。我国法律总体上受德国法
系的影响较多，但在中小投资者法律保护方面，较多地借鉴了英美法系的做法，
表4．3列出了我国大陆和香港地区与LLSV(1998)研究的49个国家或经济体在
中小投资者保护立法水平上存在的差异。可以看出，我国的投资者保护立法水平
介于英美普通法系指标平均值和法国民法系及德国民法法系指标平均值之间，与
斯堪的纳维亚法系国家的平均得分相同，处于中等水平。
表3．3中小投资者保护立法的国际比较
斯堪的中中
英美普法国民德国民
纳维亚国国
通法系法系平法法系
民法系大香
平均值均值平均值
平均值陆港
一股一票O．17 O．29 0．33 O 1 O
通信表决权0．39 0．05 0 0，25 O l
股东大会前股票是否被托管l 0．57 0．17 l O l
累积／比例表决权O．28 0．29 O．3 0，25 O 0
少数股东反对权0．94 0．29 O．5 0，25 l 1
优先认股权0．44 0．62 0．33 0．75 l 1
临时股东大会召集所需股份O．09 0．15 0．05 0．1 0．1 O．1
抗董事权4 2．33 2．33 3 3 5
抗董事等于或高于中国大陆的国家比例0．94 0．45 O．33 0．75
强制股利0 0．1l O 0 O O
资料来源：根据La Porta等(1998)和Alien等(2005)的相关数据整理而成，其中中国大陆为2000
年数据，其他国家或经济体为1998年数据．
上述对我国投资者法律保护立法水平的纵向和横向比较中发现，我国的证
券立法水平比较高。我国的投资者保护立法水平之所以会取得如此成就这就归功
于我国近年来在证券市场建设中的不懈努力，虽然我国沿袭的是德国民法法系，
但是在证券立法过程中，更多的参考了英美普通法对投资者的保护经验；其次，
要是因为我国证券市场是近些年才得到的发展，有后发优势，证券相关法律集合
了各国法律的优点。
3．3我国投资者立法保护与证券市场发展
前面对我国投资者法律保护立法水平的度量和国际比较发现，我国投资者法
律保护立法水平是很高的。根据法与金融理论，当投资者受到法律较好保护时，
投资者信心得以加强，他们愿意为证券资产支付较高的价格，证券市场会得到更
好的发展。那么我国证券市场是否相应地得到发展了呢?
LLSV使用如下指标度量证券市场的发展：(1)资本化率。即上市公司总市
值与GDP之比，该比值越高，股票市场发展程度越强；(2)百万人口的上市公
司数。该指标侧重一国人口的多少，而不是经济规模；(3)外部融资比例。即每
个上市公司三个最大股东之处的持股总值与GDP之比，该指标可以衡量持股分
散度。对中小投资者保护越强，上市公司越晚向众多投资者融资，则股份持有分
散度会越高，反之，则越低。(4)IPO市值与GDP比例。该指标考核的是新股
首发的融资规模。(5)换手率。即成交量与流通股本比例，反映的是股票流通性
强弱指标之一，也反映了市场的稳定性。
我们使用上述LLSV的指标来度量我国的证券市场发展水平发现：截止2009
年底，我国股票流通市值为151258．65亿元，按此计算，股票流通市值与GDP
(335353亿元)比例为45．1％。这表明我国的证券市场发展处于偏低水平，直
接融资在社会融资中发挥的作用比较有限；2009年中国A股的IPO融资为
1945．93亿元，IPO市值与GDP的比例仅为0．58％。这一指标远低于国际平均水
平，这表明，在配置资源方面投资的作用不够显著，促进经济增长方面的作用远
远没有得到充分发挥；截止到2009年12月31日，中国两市上市公司达1700
家。上市公司数量与百万人口比例仅为1．27％，远低于其他国家(平均为23．41％)，
当然这与我国人口基数大有关，但也可以反映出我国股票市场发展偏低的状况；
2009年A股市场保持高换手率(换手率为326．15％)。主要机构投资者封闭式、
开放式股票型、开放式混合型基金和QDII的换手率分别为437．20％、716．61％、
694．69％和386．42％，这说明我国的证券市场投资者并不是以理性的价值去进行
操作。
根据上述分析发现，我国的证券市场发展水平比较低，这说明我国的投资者
法律保护立法未能促进证券市场的资源配置，未能促进证券市场的发展。这表明
我国的投资者法律保护立法因素未能解释我国证券市场发展水平低的状况，那么
投资者法律保护的另一组成部分一一执法效率是否是影响我国投资者保护水平
进而影响我国证券市场发展的主要变量呢?
第四章我国投资者保护的法律执行状况
4．1我国投资者保护的执法现状及问题
我国上市公司违法违规行为处罚的法律依据主要有《证券法》、《公司法》、
《股票发行和交易暂行条例》、上海和深圳证券交易所制定的《上市规则》以及
《会计法》等。执法部门主要包括中国证券监督委员会、上海和深圳证券交易所
等监管部门。
4．1．1我国投资者保护执法的自律监管状况
在我国证券市场执法自律机制方面的主体包括三个层次：一是包括证券业协
会、证券交易所在内的自律性组织；二是包括证券公司、证券投资咨询公司、会
计师事务所、律师事务所等在内的中介机构；三是市场发行主体和交易主体【521。
中国证券业协会的自律工作虽然取得一些成绩，但其权威性和有效性相对缺
乏，主要有以下问题：(1)自律监管缺乏应有的独立性，依赖政府过度；(2)未
能充分实现和保护成员利益，缺乏对会员的吸引力；(3)证券业协会自律缺乏必
要的惩戒力和约束力，没有可以对违规者起到威慑作用的权力和监管手段。证券
交易所的自律监管职能在《证券法》和《证券交易所管理办法》都有规定，但现
实中，证券交易所的自律监管作用却难以发挥，主要表现为：(1)政府直接介入
证券交易所内部组织和管理中，交易所无法真正地建立起会员制或公司制的内部
治理结构，会员利益没能得到有效保护，独立性无法体现，自律作用未能实现；
(2)证监会、证券交易所和证券业协会都有对证券公司违法违规行为进行调查
和处罚的权力，但法律法规却没有明确规定具体的操作方法和操作步骤，这使得
各主体或相互推诿监管责任或重复实施监管措施，监管效率低下。
证券公司、证券投资咨询机构、会计师事务所和律师事务所等中介机构在上
市公司信息披露的重新认定上不遵守制度，不但不及时有效地披露已存在于上市
公司隐藏或潜在的风险，反而暗中帮助上市公司掩盖和作假，这必然导致证券市
场信用缺失，投资者失去投资热情，证券市场发展受阻。
上市公司的自律也存在问题：如披露信息不够全面、准确和及时。这首先是
因为外部约束太小，上市公司因违规所付出的成本过低纵容了他们的违规违法行
为；其次是缺乏健全的内部控制制度。作为自律监管主体的投资者主要是指机构
投资者。我国目前机构投资者持有的股票市值占A股流通市值近40％，机构投
资者的市场影响力明显增强。虽然他们在提高上市公司治理效率、维护证券市场
秩序、和优化资源配置方面做起到了一些积极的作用，但～些机构投资者却背弃
诚信和公平原则，试图通过操纵股票的交易价格和交易数量来牟取暴利。机构投
资者的自律意识淡薄，同时针对他们的其的外部监管和其内部治理结构也存在众
多问题。
4．1．2我国投资者保护的公共执法状况
中国投资者保护的公共执法机制目前主要是行政执法机制，即以中国证监会
为核心的证券监管体系。与美国证券交易委员会类似，中国证监会被同样授予法
律执行权和委托立法权。因此，中国证监会在履行职能时遇到同样的问题：如何
保持事前立法与执法行为之间的平衡。无论是偏重哪一方面都会影响到执法的效
率和公正性。
目前，中国证监会在执法过程中，执法机构的能力和监管效率不仅受到政
策和监管目标的制约，还因其缺乏必要的稽查权限和稽查手段使而使其监管效率
大打折扣。根据《证券法》的规定，中国证监会有对违反证券法规的行为进行查
处的权力有：(1)调查权，询问权，查阅和复制相关交易、登记以及过户记录、
财务会计数据和其他相关文件和资料的权力，查询有关单位、个人的资金账户和
证券账户的权力；(2)对有证据证明有隐匿违法资金或转移资金、证券迹象的，
可申请司法机关冻结其账户；(3)发现证券违法行为有涉嫌犯罪的，可以移送司
法机关处理等。中国证监会可以采取警告、罚款、没收非法所得、没收非法财物、
责令停产停业、暂扣或者吊销许可证、暂扣或吊销执照及法规规定的其他行政处
罚措施。但是，中国证监会不具有国外发达市场证券监管部门普遍所具有的以下
权力：(1)调查涉案个人或机构在银行存款账户的权力；(2)直接冻结涉案个人
或机构为从事证券交易所开设的证券账户和资金账户的权力；(3)强制传唤涉案
人员的权力；(4)申请搜查令等的权力。
证券监管公共执法的另一个组成部分是刑事执法。中国《证券法》和《刑法》
对内幕交易、证券欺诈和操纵市场等犯罪行为都有规定，但目前这方面的案例还
非常少，即便有的案件进入了刑事司法程序，但由于各种原因对其处罚也很轻。
造成这种情况的主要原因有：第一，目前中国证监会还未建立起与公安机关、检
察机关合作查处、起诉证券犯罪的有效工作机制；第二，证券犯罪案件在处理时
具有很强的专业性，举证困难，特别是违法者主观动机的恶意性难以证明；第三，
我国缺乏必要的证券案件的司法实践和司法经验，检察机关对证券犯罪与否难以
把握，在提起公诉时非常谨慎，对证券案件的司法水平有待进一步提高。
4．1．3我国投资者保护执法的民事赔偿机制状况
目前对于因内幕交易、操纵市场、虚假陈述等证券违法违规行为引发的民事
纠纷案件，中国各级法院基本不予受理，民事责任的威慑力远远没有得到有效发
挥。中国证券市场建立民事赔偿机制的主要障碍有以下几个方面：一是《证券法》、
《公司法》等基础法律不完善。虽然《公司法》对股东的很多权利予以保障，但
都没有关于投资者受损后民事补偿的具体规定。《证券法》中虽然对一些损害投
资者违法行为规定了相应民事责任，但缺乏可操作性，法院难以据此立案和审判；
二是关于因果关系的证明问题。目前有的法院在受理案件后判定原告股东败诉的
主要原因是原告未能证明原告的损失是由被告的违法行为造成的；三是集体诉讼
问题。上市公司众多中小股东十分分散，考虑到诉讼费用和诉讼成本问题，即使
有侵权行为发生，很多小股东也不愿进行诉讼。针对这一情况，鼓励小股东提起
诉讼，发达国家证券市场都有专门针对集体诉讼的规定，对其限制较少。我国的
诉讼法虽然也有关于集体诉讼的规定，但与美国等其他发达国家的证券集体诉讼
的规定比较，限制性强且过于简单，不利于中小投资者采取集体诉讼行动；四是
行政处罚与民事赔偿的平衡问题。
4．2我国投资者保护的执法水平比较
中国的执法效率水平如何昵?本文参照LLSV(2006)的研究，选取其中包
括监管质量、法治指标、执法效率、廉洁指标、公众声音、政府效率、投资者立
法保护7个政府监管效率指标和包括信息批露、公司治理、信用信息、债务成本、
内幕交易以及换手率等6个公司监管效率指标来描述我国证券执法情况。
从表4．1和表4．2可以看出，同时期中国与样本平均值和其他主要国家的证
券市场执法效率比较中，中国证券市执法效率不论在政府监管指标，还是公司监
管指标大多数低于国际平均值。
表4．1中国与部分国家的政府监管效率指标比较
投资者立
国家地区监管质量法治指标执法效率廉洁指标公众声音政府效率
中国0．45 0．50 4．20 2．00 3．54
样本均值0．50 O．64 7．77 5．86 5．13
A栏：主要发达国家
美国1．oo 1．OO lO．00 7．80 6．74
英国1．62 O．86 9．20 7．94 6．70
德国0．25 0．00 9．00 7．60 5．93
日本0．OO 0．OO 10．00 6．40 4．92
法国O．88 O．50 8．00 6．70 5．75
中国香港0．50
印度0．38
新加坡O．50
1．00
0．50
1．00
B栏：主要的新兴市场国家
10．00 7．70
8．00 2。80
lO．00 9．10
30
5．50
5．30
5．50
0．1 l
O．86
8．30
4．59
10．00
8．00
O．10
6．86
4．24
8．56
8．65
7．72
乃
踮
"
n
如
筋
m
挪
H
¨
H
L
¨
L
Ⅲ
乙
阿根廷
巴西
韩国
普通法第
大陆法系
新兴国家
发达国家
O．75
O．50
O．25
0．95
0．69
O．05
8．60
1．00
1．00
0．00
O．70
O．69
0．23
0．79
6．OO 3．50
5．75 3．90
6．00 4．OO
C栏：不同法系
6．60 8．20
5．80 7．90
D栏：不同经济体
4．30 ．0．9
8．OO 17．30
3．23
4．05
5．02
6．60
4．20
-O．06
1．24
O．35
．0．18
0．53
0．89
O．80
O．10
1．61
4．5l
2．9l
4．6l
7．44
5．20
5．55
6．49
数据来源：LLSV(2006)，Allen、Qian和Qian(2005)
表4．2中国与部分国家的公司监管效率指标比较
数据来源：LLSV(2006)，Allen、Qian和Qian(2005)
31
从上述比较中我们发现政府监管效率指标方面，中国的执法效率指标最低，
与英美成熟市场、中国香港和台湾等新兴市场相比都有着相当大的差距；我国的
廉洁指标也最低，不过对于整个东亚的地区这个指标与英美国家相比都较低；其
他政府效率指标和法律指标中国与其他国家相比都显得和自身经济地位相对应，
因政府指标的数据大部分来自世界银行统计，所以不排除意识形态的作用。在公
司监管指标方面，我国的公司治理水平要远远低于其他国家，甚至要低于新兴市
场的平均值；从表中可以看出我国的内幕交易指标最低，这说明在我国证券市场
中内幕交易猖獗；对于债务成本指标，中国远远高于样本平均值，这表明中国的
公司融资成本相对较高。
总体来说，中国证券市场投资者保护的执法效率不论在政府监管指标还是公
司层面指标多数要低于国际平均水平。这一结论除去严密的立法保护外，我国执
法效率的低下是投资者保护不力的主要原因，进而导致证券市场发展水平偏低。
4．3我国投资者保护执法水平低的原因分析
我国中小投资者保护法律随着股票市场的发展而逐步建立，形成了以《公司
法》和《证券法》为核心的相对健全的中小投资者法律保护体系，在短短十余年
的时间内走过了一个从无到有、从不规范到相对成熟的快速发展过程。单单从法
律法规文本来看，我国中小投资者法律保护无疑在制度建设上迈出了一大步，甚
至有学者说：“理论上，中国的证券法律是足以遏制任何欺诈的。’’然而，相对于
中小投资者保护法律在体系构建止的快速推进，其在具体执行和实施上却是举步
维艰。究其原因笔者认为主要有以下几个方面：
首先，投资者保护的基础法律不完善、法治观念淡薄是造成我国投资者保护
不力的主要原因。目前我国投资者保护的基本法律包括《证券法》、《公司法》、
《证券投资基金法》和《破产法》等，但是缺乏专门针对投资者保护的法律。并
且我国法律没有成为人们心目中的权威，没有获得其应有的社会地位，因而没能
有效地起到对证券违法行为的威慑和遏制作用。证券市场参与主体(包括个人和
法人)法制观念普遍比较淡薄，缺乏对法律的信任和依赖，同时因违法行为导致
的心理成本很小，行业或社会也不会对证券违法行为进行强烈的负面评价，这样
人们就不太会去关注法律的颁布或变化，不仅如此还有意逃避法律的监管，甚至
公然违反法律后还抱有侥幸心理，这就造成了市场秩序混乱，各种证券违法行为
屡禁不止。
其次，转轨时期我国特有的社会、文化等非正式制度约束是我国投资者保护
执法效率低下的根本原因。理论研究认为，真正能得到有效贯彻执行的法律，都
具有比较深刻的社会基础、与通行的习惯、惯例相一致或相近的规定。而一个只
靠国家强制力才能贯彻下去的法律，即使理论上其再公正，也肯定会失败。和其
32
他法律一样，中国证券市场的法律是西方同类法律移植的结果。“这些法律由于
与中国人的习惯背离较大或没有系统的习惯惯例的辅助，不易甚至根本不为人们
所接受，不能成为约束他们证券市场行为的准则。这样的法律往往或至少在实施
初期，并不能便利人们的行为，相反可能会使人们感到是在添麻烦，结果是国家
制定法的普遍无效和无力"。此外，受中国特有的文化习俗等非正式制度影响形
成的社会关系网络制度在很大程度上决定了中国证券市场现存的发展样貌。在中
国证券市场上的经济行动者大部分是借助于关系来实现资源和利润的获得，这种
关系网决定了经济主体在证券市场上的行动特点和行为方式，这也是为什么在中
国证券市场上存在这么多的违法违规行为的重要原因之一。
最后，投资者保护的执法机制不健全是我国投资者保护执法不力的关键因
素。法律制度要想实现对投资者的有效保护，需要有一个顺畅的渠道传导法律效
力，需要一个有效的机制来体现法律的作用。然而我国证券市场投资者保护执法
的三个机制都不健全。(1)我国证券市场的自律意识薄弱，自律机构的作用无法
有效发挥，使市场监管成本巨大，监管效率低，抑制了市场监管能力的提高；(2)
我国公共执法的行政监管法治化不高，行政执法受到诸如关系网等非正式制度因
素制约。(3)我国的投资者保护立法“重刑轻民”，对侵权行为多以行政和刑事责
任进行制裁，忽视民事赔偿。
33
第五章投资者保护与执法力度的实证分析
通过前第四章对我国投资者保护的执法状况分析和与其他经济体与样本平
均值比较中发现我国的监管效率低下，本章进一步建立一个理论模型，应用实证
方法来检验我国投资者保护与执法力度的关系。
5．1投资者保护与执法力度的理论模型
投资者的法律保护，并不仅仅指法律条文，还包括这些条文的执行质量，本
章首先采用一个理论模型①对投资者利益保护与执法力度关系进行阐述，然后采
用实证方法检验我国投资者法律保护的执法力度。
5．1．1模型假定
(1)考虑一个多期过程，如果大股东无侵害行为，并预期自己会将持有公
司股票r年，则大股东会根据其所能获得的长期效用来决定是否侵害中小股东
的利益。
(2)假定公司中唯一的大股东风险偏好为中性，大股东所的效用就是其侵
害小股东所获收益的函数。假定其效用函数U，，夕=I，I表示其侵害小股东所获
收益的大小。
(3)为简化模型，这里只分析大股东在第l期时决定是否从事侵害的情形，
也就是说他在第1期进行决策时，只是考虑在当期是否从事侵害活动，而无论第
1期的行为如何，他在以后各期都将不再发生侵害行为。
(4)为简化模型，在此不考虑控股股东监督管理层所支付成本及潜在无监
管收益厂’。
5．1．2模型解释
设控股股东因其对上市公司的控制权每年可获取的收益为nar，根据假设2，
大股东每年的效用函数均为Uf，nar)=tltxr，设贴现因子为∥，阳<∥<J『夕，则
大股东不侵害小股东时，其预期总效用为：
UE--喜∥i-lnar=nar等(5．1)
出于谋求私人利益的考虑，大股东有侵害小股东的动机。根据前面假设，大
股东在第1期时从事侵害所能得到的租金为x，以后各期则不发生侵害。如果大
股东在第1期的侵害行为不被发现，他将得到麒+na f，，．圳的收益；如果被发
。参照张亦春等(2007)模型
现，他将受到惩罚，处罚后得到收益为v，为使得惩罚有效，惩罚后收益应小于
未惩罚时收益，即v<nar。假设大股东在第l期侵犯行为在各期被发现概率为P函。
则大股东在第1期期望效用“=(1一p)[nx+na(r一曲】+p1，；以后各期期望效用
U=(1-p)[na(r-曲】+pv(2S f茎丁)。
则大股东发生侵害行为的预期总效用为：
以=喜∥u=(1-p)nx+【(1-pm(Ⅷ训脊(5．2)
令△弘以一％=(1_p)nx+【M(px—pr吖)切】器(5．3)
根据等式5．3，我们可以发现，监管者执法效率将会通过P和v对大股东的
效用造成影响。
当p：1时，我们可以发现，AU：[∥一以口，．】享妥<0，表明如果监管者能够对
l—P
上市公司控股股东的行为进行有效监督并对其侵害行为进行惩罚，则大股东不会
对公众投资者利益进行侵害。又因为p=O时，AU>O，所以在(0，1)区间内存在
一点P’使得AU=0
进一步警一斛茜【V-ha(，-郴o，(o<p<p．) (5．4)
等式5．4表明：大股东侵害的程度与对大股东进行监管的强度。如果对大股
东的监管程度很低，大股东的侵害行为几乎不可能被发现和查处，则其侵害小股
东获利会很高；随着对大股东的监督程度增强，大股东的侵害行为越容易被发现，
他侵害小股东获取收益的机会就越低，因此对小股东利益的侵害就会越小；当监
督程度达到一定水平P’时，大股东将不会对公众投资者利益进行侵害。
。aAU：p竺>0 (5．5)
m ‘1一p
等式5．5表明，处罚后大股东收益1，与大股东侵害行为呈正相关关系，随着
v减少，对大股东侵害行为的事后惩罚力度越大，则大股东从侵害行为中获得的
效用就越小，或者说侵害程度越低，这主要是由于严格的惩罚机制对于控股股东
的震慑作用。
需要注意的是，现实中对于侵害行为的打击力度并不是无限的，往往存在一
个上限，即大股东侵害在被惩罚情况下存在一个最低收益％，当v>vo，等式5．5
成立，即加大惩罚力度使得控股股东侵害程度下降；但当1，=Vo时，监管部门无
法进一步加大对投资者的惩罚，即由于惩罚上限的存在，大股东总存在对公众投
①取决于监管效率的高低
35
资者的利益损害。进一步，由于V0的选取是由监管部门决定的，因此，加大打击
力度上限有助于减少控股股东侵害行为。
—a2A—U：生立>o (5．6)
印加1一p
等式5．6表明，惩罚力度的加大和监管效率的提高在抑制大股东侵占中小
股东利益行为中存在替代作用，即在惩处力度有限情形下，可以通过提高监管效
率，即提高对上市公司违法违规行为的发现概率P，能较有效地减少大股东对中
小股东利益侵害；另一方面，当监管效率无法有效提高的情形下可以加大对上市
公司违法和违规行为的惩处力度，通过威慑机制来减少或抑制大股东对公共投资
者权益的侵害行为。
5．2投资者保护与执法力度实证分析
通过上述理论分析可以发现，保护投资者的执法效率提高可以约束上市公司
的违规行为，加大力度、提高监管效率会提高投资者保护水平。对此，进行实证
分析，以验证执法力度与投资者保护之间的关系。
5．2．1研究样本及数据来源
本文选取我国证券市场因违规行为受到证券监管机构公开处罚的上市公司
为研究对象，以验证我国证券市场监管是否有效保护了投资者的合法权益。由于
2001年以前我国证券市场公告上市公司违规情况较少，因此我们选取2001年1
月1日至2009年12月31日期间，在上海和深圳证券交易所上市的，受到公开
处罚的上市公司股票作为研究对象。在此期间被处罚上市公司共388个，处罚事
件共503个，剔除股份缺失的83个，剩余样本区包括处罚事件420。
本文研究所用的数据均来自国泰安数据库(http：／／www．gtarsc．corn／)。采用
Excel和SPSSl3．0软件进行统计计算。
5．2．2研究方法
本文采用事件研究法(event study methdology)，这种方法是目前对信息有
效性及上市公司信息披露违法违规行为最有效的检验方法，这种方法被广泛用于
估计上市公司信息披露对证券价格波动的冲击，分析违规处罚这一具体行为是否
具有信息含量以及处罚信息披露之后的信号传递效应，通过测算异常波动的衡量
指标超常收益率(AR)与累计超常收益率(CAR)，来判断股价冲击的影响程度。
本文主要思路是通过计算并检验处罚公告宣布后，事件窗口对估计窗口是否
存在异常收益率来判断违规处罚措施是否对投资者利益造成影响。具体如下：
本文选择事件窗口为处罚公告日包含处罚公告日及以后五个交易日，设处罚
公告日为t，则事件窗121为(t,t+7)。估计窗口为事件窗口7个交易日之前的120
个交易日到事件窗口5个交易日，即(f．125，t．6)。
设s表示估计窗口中隐含正常收益率，则对第f支股票q==lΣ心，其中Ro为
公告日前，日第f去股票的日收益率；
设事件窗口内第i支股票的非正常收益率为觚，则该股票在惩罚公告日对
应非正常收益率为：AR=民一毛；
设CRi表示第f支股票事件窗口内的累积非正常收益率，则该股票惩罚公告
日之后k天对应的累积非正常收益率为：CRu“=Σ饯¨；
设每个样本平均非正常收益和累积非正常收益分别为AAR和CAR，则惩罚
公告日后k天平均非正常收益和累积非正常收益计算公式分别为：
以R矿圭Σ彳毛∥幽+。--E朋R,+，
最后通过均值检验方法对非正常收益和累积非正常收益进行显著性检验，其
零假设为凰：州尽¨=0和CAR,+I=0，(0 S k茎5)，检验结果如果接受零假设，
表明上市公司违规违法行为处罚事件对投资者利益不造成影响，如果检验结果拒
绝零假设，表明上市公司违规处罚事件对投资者利益产生影响。
均值检验的t统计量为： f觚=瓦丽AARI，其中S(州R)=√刍喜(彳民一朋R)2
tCARt
2 CAR,
S(CAR,)／4n
—————————————；='
广·—·——————一
其中趴呲)-√n 1--Si_1喜(CR,,删鼢2
5．2．3样本的描述性统计及分析
目前，我国对上市公司的处罚种类主要有：公开处罚、公开批评、公开谴责
三种①。其中公开处罚和公开批评由证券监督管理委员会做出。公开处罚针对上
市公司违反《证券法》、《公司法》等法律以及触犯《股票发行与交易管理暂行条
例》等法规且情节恶劣、后果严重者；公开批评主要针对上市公司违反《股票发
行与交易管理暂行条例》、<上市公司检查办法》等法规情况进行。公开谴责和内
部通报批评由证券交易所做出，其中公开谴责主要是交易所针对上市公司违反
{：上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》等行业规
章且情节较严重者做出。
。近年来，交易所很少使用内部批评处罚措施，故本文在研究时检验三种处罚措施．
37
表5．1上市公司公告处罚情况年度分类表
公开处罚公开批评公丌谴责
2009
26
2006 43
2005
2004 26
2003
200I 28
—、凶&t*磊——
”。”!”1竺竺!“”—?“⋯
图5．2违规数量分布图
图5．3三类处罚数量趋势图
从违规数量年度分布图(见图5．2)和上市公司处罚情况年度分类分布表(见
表5．1)的统计结果可以知道，对上市公司违法违规行为的查处从变化趋势上并
非一直向上趋势，而是分为两段：2001年和2005．2007年，总体呈现w形分布。
从图5．3处罚数量趋势看，对上市公司被公开处罚的数量从2001．2007年时
一直处于上升态势。公开批评和公开谴责的数量从2001．2004年呈下降趋势，而
从2004．2007呈上升态势。2007年后有较大幅度的下降，之后略有回升，也呈
现W形状。
从2001年来，我国证券市场的各种法律法规不断地完善，对证券市场的监
管措施也不断改善。2002年和2007年稽查体制进行重大改革，将内幕交易和
股价操纵列为重点，这个从一定程度上说明公开处罚事件不断上升趋势的形成原
因。
从整体上来看，证监会在不断加大对上市公司违法违规行为的打击力度，以
保护投资者利益，但随着阶段性执法重点过去，违法违规事件依然呈上升趋势，
阶段性特征明显。
5．2．4实证结果
表5．2给出了2001．2009年上市公司中受到420次处罚的非正常收益率统计
结果。
表5．2事件窗口非正常收益率统计结果
事件窗口(惩罚公告日为t)
样本t t+l t+2 t+3 t+4 件5 t+6 t+7
公开1．14％ 2．37％ 1．2l％ ．O．86％ 1．11％ 1．67％ ．1．09％ O．37％
惩罚．O．90l ．1．017 (1．296)¨ (-2．556)· ．1．947 ．0．533 (-1．025) ．0．775
公开O．51％ ．1．94％ 0．45％ ．0．81％ ．O．70％ 0．82％ 1．53％ I．0l％
批评(0．384) (-2．023)· 0．204 (-2．121)· (-1．070) ．0．803 ．0．569 ．0．963
公开O．22％ ．0．50％ ．1．63％ ．0．05％ ．0．39％ O．81％ ．1．30％ O．19％
谴责．1．022 (-2．989)· (-1．341)·· (-3．108)· (一1．054) ．0．837 (·1．204) ．1．003
注：¨在10％水平下显著；·在5％水平下显著
根据表5．2中的统计结果，我们可以看出：
(1)在119起公开处罚事件中，在惩罚公告公布后7个交易日中非正常收
益率均值有5天为正值，除t+2和t+3日外(公告后第四天)，其他收益率在10％
和5％显著性水平下均拒绝均值为0假设。对上市公司公开处罚使得上市公司股
价收益率只是在2个交易日发生显著下跌。
(2)受到公开批评的60个处罚事件，在处罚公告日当天收益率为正，但并
39
不存在统计显著性；在t+l和t+3日呈现出在5％显著水平下为负的非正常收益
率，这表明对上市公司进行公开批评所导致负的非正常收益率只在公告次日三天
内起作用。
(3)在241起公开谴责的处罚事件中，在公开谴责公告日非正常收益率为
正，但不存在统计上的显著性。但在公告后3天非正常收益率显著为负。表明公
开谴责在公告之后三天内使得股价收益率显著下跌。
表5．3事件窗口累积非正常收益率统计
事件窗口(惩罚公告日为t)
样本t t+l t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7
公开1．14％ 3．51％ 4．71％ 3．85％ 4．96％ 6．64％ 5．54％ 5．91％
惩罚．O．901 ．0．937 ．O．65l (1．977)·· -O．516 ．0．263 ．0．358 ．0．402
公开0．5l％ ．1．43％ ．0．98％ ．1．79％ ．2．49％ ．1．67％ 0．14％ 1．15％
批评(O．384) (-2．116)· (-2．38 1)· (-0．9．35) (一O．701) (-o．912) ．0．742 ．0．899
公开0．22％ —0．28％ ．1．91％ ．1．96％ ．2．35％ ．1．54％ ．2．84％ ．2．66％
谴责．1．022 (-2．512)· (-1．845)宰· (·1．822)·· (·1．307) (-1．412) (一1．033) (-1．247)
注：¨在10％水平下显著；·在5％水平下显著
表5．3给出了累积非正常收益率的统计结果，从中我们可以看出：上市公司
在受到公开处罚后并未出现显著为负的累计非正常收益率，而公开批评和公开谴
责的上市公司在处罚公告公布后出现显著为负的累积非正常收益率。表明在受到
公开惩罚的上市公司股东并未因为处罚事件而蒙受损失。对于受到公开批评和公
开谴责的上市公司的累积非正常收益率在7个交易日内基本为，表示投资者遭受
损失在7个交易日内几乎不可能通过市场的价值回归得到弥补。
5．3研究结论
本节从实证角度讨论了监管部门对上市公司违规行为进行处罚的不同措施
对投资者利益造成的影响。从理论层面上来看，证券监管部门加大对处罚力度可
以对上市公司能够起到一定的威慑作用，提高了对中小投资者利益的保护力度，
提高投资者的信心，从而降低股权筹资成本，提高上市公司价值，促进证券市场
的发展和金融发展与经济增长。
但本文实证分析结果却说明：理论上对上市公司的处罚力度最大的公开惩罚
措施，实践中对上市公司股价收益率几乎没有影响。而处罚力度较轻公开批评和
公开谴责使得上市公司股价收益率下跌明显，持续时间长，投资者利益受损。
虽然近来我国证券监管部门对上市公司加大执法力度，然而执法效果并不明
显，并未起到保护公众投资者的作用。我国控股股东谋求私人利益，侵害广大中
小投资者利益的事件仍然存在。
通过对理论和实证分析结果的比较，我们认为造成这种现象的原因主要包括
两个方面：
(1)目前，我国证券监管部门对上市公司的违规处罚措施有公平处罚、公
开批评和公开谴责，这远不能够保护我国公共投资者的利益。一是现行法律规定
的处罚措施对违法、违规行为的处罚力度不够。从我国对历年来对上市公司的违
规处罚事件来看，大多数是针对信息披露不完全情况，而对于像内幕交易和操纵
市场等行为的处罚较少，且处罚力度不够：二是从执法环节来看，已有的处罚措
施并不能很好地发挥其作用。如在信息披露方面，针对其披露的措施有很多，但
并不能有效制止证券市场中信息披露不实、不全面的状况。
(2)我国证券市场执法部门对于上市公司违规行为的执法效率低下，无法
有效抑制上市公司违规行为。由于立法本身具有复杂性和稳定性的特点并且内在
时滞较长，应从执法方面提高对投资者的保护力度。在证券执法方面应该着重从
以下两个方面入手：一是监管部门在监管过程中真正做到有法必依，根据相关法
制规定对上市公司违规行为及时、从严惩处和治理；二是证券执法部门对于上市
公司违规事件的监管和执法效率，提高对上市公司违规事件的发现概率对其违规
行为进行制止来有效抑制上市公司对广大中小投资者利益的侵害行为。
41
第六章加强投资者法律保护的政策建议
前边从理论和实证两种研究方法探讨了我国投资者保护的法律制度安排，认
为我国的投资者立法水平已经比较高，但执法效率低下，无法保护我国投资者权
益。并认为造成这一情况的主要原因有以下两个方面：一是证券市场投资者保护
的基础法律不健全，投资者法治观念淡薄；二是我国投资者保护的执法机制不健
全，执法效率低下。为此我们应该完善投资者立法保护，健全执法机制，增强证
券市场透明度、抑制内幕交易、操纵市场等典型违法违规行为，保证证券市场的
公开、公平和公正，确保广大中小投资者利益得以有效保护，从而促进我国的证
券市场发展。
6．1继续完善投资者的立法保护
6．1．1适时出台《投资者保护法》
中国证券市场法律规则制定已经对投资者保护赋予较大权利，比如修订后的
《公司法》和《证券法》等一系列法律，对于众多中小投资者的权利已有一股一
票、累计投票权、代理投票权、优先认购新股权等有规定，但对投资者的保护的
法律规则设定还有待进一步完善。在资本市场发育程度比较高的国家和地区用法
律制度手段规范投资者权益保护是通行的做法。随着证券市场的发展，我们不仅
仅要对已有的诸如《公司法》和《证券法》等法律法规进行修修补补，还需要出
台专门针对投资者的法律。这一措施有助于提高我国投资者法律保护体系的稳定
性和持续性，有助于增加我国中小投资者对证券市场的信心，从而有利于我国资
本市场的可持续发展。笔者认为我们就将针对投资者保护的一些部门规章整合成
一部专门针对保护投资者的法律《投资者保护法》，从基础上为投资者的保护和
证券市场的监管提供法律依据。
6．1．2培养投资者法治观念
出台《投资者保护法》，加强投资者的法律保护对于中国金融的发展起着关
键的作用，但必须加以注意的是，加强投资者权利的法律保护，不仅意味着要重
视法律条文对投资者权利的保护，而更为重要是要真正改善执法效率。在我国证
券市场立法可以通过移植和学习，从英美等发达国家其先进的立法规则，但是证
券立法最基本的功能在于产生的信任作用和对证券市场违法违规者起到威慑作
用，尤其是信任作用是金融市场得以建立和发展的根本保障。金融机构在资金的
供给和需求者之间实现资金融通，这种“耦合”功能发挥的前提在于贷款双方对
金融中介机构的信任。相反，如果法律精神无法被人们真正理解，或者法律得不
42
到有关部门的尊重和执行，投资者保护的目的将无法实现，进而影响到中小投资
者参与市场的意愿和信心。反观中国，二千多年的封建专制历史培养了根深蒂固
的人治法律文化，在这种观念下，法律的权威屈从于人的权威，因而不可能建立
起人们对于法律的信任和依赖。虽然在改革开放以后，中国在证券市场法治文化
和宣传和弘扬方面已经取得了很大进程，但仍需通过培养民众的法制观念使法律
成为人们心目中的权威，从而起到有效威慑和遏制证券违法行为的作用，提高执
法效率。
6．2提高投资者保护的执法质量
6．2．1完善投资者保护的执法机制
1．发挥自律组织功能，完善自律监管
首先，增强自律组织的独立性。一是改革政府管理体制，改变政府以往对民
间行业协会较多干涉的情形，保障国家政府在实施监管和日常事务中最大限度地
不介入民间行业协会的内部事务，减少对行业自律的行政干扰。二是进一步深化
市场经济体制改革，市场经济体制的改革在助于促进证券行业协会的自律功能实
现。一方面市场化改革可以促进资源在市场各主体间的合理配置，削弱政府对资
源的集中控制，使政府与市场在资源的配置中各尽其能，各司其职，同时也可减
少经济对政府的依赖，为行为协会的自律和自治奠定基础；另一方面市场化改革
将使我国涌现更多产权清晰的企业，使其在市场交易中实现企业利益与个体利益
更大程度的契合。
其次，要合理地划分政府和自律组织之间的权限。证券交易所可以利用其贴
近市场的优势，主要负责一线市场并对上市公司控股股东实行监管；证券业协会
主要在一线市场对证券公司、律师事务所和会计师事务所等中介机构实行监管，
对违反法律规范和行业规范者给予纪律处分，同时开展市场参与者和公众投资者
教育活动提高投资者的风险意识；政府对一级市场内外的行为都实行监管，但要
以指导性的间接监管为主，给自律组织以更大的功能实现空间，避免政府因过度
监管对市场的压抑。
2．行政监管法治化，强化公共执法机制
证券监管作用主要是为了弥补法律的有限性。由于证券监管所赖以行使的权
力是行政权力，而行政权力的一个主要特点是“我知道怎样拼写香蕉这个字，但
我不知道在哪个字母上停下来"。在中国，企业家的普遍是通过与关系网络的结
合来实现其利润。这种关系网络的构建毫无疑问会触及到监管者，监管者有可能
滥用职权，不是按“三公"原则规范行事，而是凭主观意愿或倾向于某一个利益
43
集团。因此，抑制监管者的创租、寻租行为，建立完善的、有章可循的行政程序
制度，使行政监管程序法治化就很有必要。
中国自改革开放以来，行政法治化、规范化取得了很大进步，但并没有认识
到行政程序制约监管者权力的重要作用，也没有意识到监管者的权限需要约束，
更没能尊重程序和信守程序，证券监管的行政程序制度相对滞后，且存在大量的
监管活动无序现象，以致证监会损害上市公司或投资者的利益的情况时有发生。
因此，我们不仅要尊重证券市场依法自治创新，更要充分发挥我国证券市场准入、
行政保护、指导和处罚的功能，尤其是要及时地运用法定的行政核准、指导、监
督、调查、处罚、调解等权限，以维护证券市场公平、公正、公开的秩序，制止
和惩处损害投资者权益的违法违规行为【53】。
3．构建投资者受损的民事补偿机制
我国现行的保护中小投资者、规范证券市场的法律和法规对证券违法违规行
为规定的法律责任形式有行政责任、刑事责任和民事责任，这三者分别从公法和
私法的角度对投资进行保护，但是我国投资者保护立法在投资者受损的民事赔偿
规定方面具有明显的不足。虽然2003年出台了《最高人民法院关于审理股票市
场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，但该规定对受案诉讼范围的确
定过窄，尤其对证券市场中其他违法行为没有明确规定。之后于2005年6月
30日，中国证监会、财政部和人民银行联合发布了《证券投资者保护基金管理
办法》，对上市公司的职责、证券投资者保护基金的性质、筹集和使用进行了规
范。虽然这个办法对于防范和处置证券公司的风险，保护证券投资者利益起到了
一定积极促的促进作用，但因是部门规章法律效力较低，不利于投资者受损民事
补偿制度的持续稳定发展。因此，笔者建议应根据我国实际情况，首先应拓宽投
资者受损的赔偿诉讼受案范围。除虚假陈述的民事责任外，还必须明确内幕交易、
操纵市场、欺诈客户的民事责任；第二，将民事责任的定性、构成要件、诉讼和
非诉讼机制涵盖进去，把投资者受损的民事补偿制度整合成一部针对投资者保护
的专门法律，全面而又高效地保护投资者的利益。
6．2．2加强市场监管、抑制证券欺诈行为
1．建立激励相容的信息披露制度
对投资者利益的保护，是要保障他们合法地获得上市公司、政府证券监管部
门及其他市场主体可能影响证券价格变化的各种信息的权利。与机构投资者相
比，中小投资者更依赖上市公司自愿和强制性的信息披露、各行业主官部门的信
息报告以及证券中介机构的信息披露。因无法进行私人信息搜寻，上述各主体披
露信息的及时、准确和全面与否，对中小投资者进行评估和投资决策非常重要。
证监机构要确保所有参与交易的投资者都能够平等地获得相同且真实的信息，而
非采取措施来提高中小投资者的收益能力。所以，设计激励相容的信息披露机制
成为保护中小投资者利益核心的手段之一。
就制度本身来讲，中国上市公司信息披露制度已经形成一个较为完整的体
系，基本达到发达国家的水平。但完善的披露制度并不等于好的披露制度。在一
个投资者结构以中小投资者为主的证券市场中，要想实现资源的合理有效配置，
中小投资者对信息解读的知识存量与上市公司披露信息的完备与否有很大的关
系。要想通过信息披露实现资源配置优化，必须培养投资者进行投资而非投机的
理念。那些业绩良好，前景良好且具有良好回报预期的上市公司应当受到投资者
的青睐，使它们能够以较合理价格完成资金的筹集与项目的投资，而不是可以以
次充好、良莠不分。根据法与金融理论，除法律、政治外，一些非正式制度因素
诸如文化、社会资本、资源禀赋等非正式制度对金融发展也具有促进作用。所以，
政府应通过在全社会范围内树立信用制度，培养中介机构的职业操守，建立公正、
有效和透明的资本市场秩序，来保护中小投资者的利益。
2．提供内幕交易私权救济
对投资者利益的保护，主要有两个方面：一是保障他们合法地获得上市公司、
证券部门以及其他市场主体可能引起证券价格变化的各种信息权利；二是平等地
参与交易的权利。对于信息获取权，是如何加强信息披露，而对于平等参与交易
权利，则是要制约内幕交易。除各种法律条文规定外，对中小投资者来讲，最有
效的保护是加大内幕交易的监管力度，提供私权救济。针对目前我国的现实情况，
应在刑事责任、行政处罚等公权责任之外，确立内幕交易的民事赔偿责任，对权
利受到侵害的中小投资者予以确实、可操作的申诉权与索赔权。虽然《证券法》
有诸如违反证券法规，应承担情事赔偿责任的相关规定，但到目前为止，证监会
已处理内幕交易多起，至今仍没有个人请求赔偿的诉讼案，其中一个很重要原因
是因为法律程序上的不可操作性，而法律上的不可操作性主要集中在诉讼资格和
赔偿额标准的确定上。针对该情况我们应该参照美国的成功实践。
第一，就诉讼资格来讲，由于上市公司股东身份变动性和非单一确定性，因
而难以证明投资者自身利益受损与内幕交易有直接的因果关系。我们应参考美国
立法和司法实践中的“同时交易者说"，只要内幕交易人隐瞒信息与相关人交易，
那么在同一时间与之交易的交易者，通过证交所数据库储存的交易记录，能够识
别其曾有的身份和所遭受的损失，如此就具备原告资格，可以提请损害赔偿诉讼。
第二，对损失及赔偿额金额的确定是内幕交易私权救济施行中的最大难点。
因为投资者的损失可能包括以下两个原因：可能是因内幕交易行为导致股价下跌
或上涨造成的；也可能是因市场正常价格波动生成的。在内幕交易侵权赔偿案上
45
很验证对其进行区分，而让内幕交易者对市场正常价格波动造成的投资者损失承
担责任也不公平，所以内幕交易侵权赔偿只能采取特殊的理赔制度。美国将这个
赔偿金额限定在内幕交易者的全部非常所得范围内，采用的是“非法所得计算
法"。美国证券交易委员会建立公众投资者损害赔偿金制度，即将收回的内幕交
易者非法所得放在一个暂时保管账户上，用来支付因内幕交易受损害的公众投资
者。该方法简便可行而不失公正，值得我们借鉴。
3．加强监管，禁止市场操纵行为
有统计资料显示，中国股市一个重要特征是投资者开户资金越低，与市场平
均收益率相比其收益率越低，该现象与中国证券市场普遍存在的操纵行为有很大
关系。在我国虽然证券市场操纵行为较普遍，但仅有少数得以被查处。究其原因
与中国股市的功能定位有关，但更主要的是我国证券市场普遍存在的监管不力和
执法不严。证券市场各种诸如打压、卖空、对敲、轧空出货等证券操纵行为屡禁
不止。针对该情况我们认为证券稽查可以起到一定作用，证券稽查是在开始时对
操纵行为进行监测并予以防止，从某种意义上说，它比在损害发生后再运用法律
对操纵者进行惩处作用更为明显。为此我们首先应在证监会下设专门的证券稽查
部门。将证监会内部的专业稽查人员派驻交易所，通过该渠道了解交易信息，监
督市场交易情况，一旦出现诸如某种股票出乎寻常的频繁交易或骤然间被卖出或
买进的异常情况，及时地向稽查部门报告；其次，授权稽查部门抽查交易所交易
账目，对可疑的上市公司进行深入调查，以监控上市公司的操纵市场行为，进行
事前预防的制止。在稽查部门下设专门的“证券交易问题调查小组"，根据证券
监管或公众举报的线索对有关操纵市场行为进行初步调查。如果依举报线索进行
初步调查后，查明确有操纵市场行为的嫌疑，就移送国家检察机关予以侦察。这
样就可以避免事后才采用法律手段惩处的情形，节约监管成本，提高对市场操纵
行为的监管效率。
结论
在对中小投资者保护法与金融的相关文献梳理和理论介绍基础上，首先从立
法角度探讨了我国投资者的法律保护，发现我国投资者法律保护的立法水平比较
高，但我国的证券市场发展水平却比较低，认为之所以出现这一情况的原因在于
我国投资者保护法律制度的执法水平低。并运用理论模型和实证进行了检验。
本文的主要观点总结如下：
(1)投资者是证券市场发展的根基，尤其对于我国这样的转轨经济体，中
小投资者占比重大，保护中小投资者的合法权益是非常重要的；
(2)我国投资者法律保护的立法水平比较高，但是我国投资者保护立法并
不能有效保护投资者的合法权益，并没有促进证券市场的发展；
(3)我国投资者法律保护的执法效率低下，执法水平低于其他国家或地区
平均水平。我国投资者保护基础法律不完善、转轨时期我国特有的社会、文化等
非正式制度因素影响和投资者保护执法机制不健全是造成我国投资者法律保护
不力的主要原因：
(4)当前我国对于上市公司违规行为处罚措施远远不足以保护公众投资者
利益：一是现行法律规定中对于违法、违规行为处罚措施力度不够；二是从执法
环节来看，已有的保护措施并不能很好的发挥作用；
(5)要想提高我国中小投资者保护法律保护水平，一方面要继续完善投资
者的立法保护，出台《投资者保护法》，培养投资者的法律观念；另一方面要将
投资者法律保护执法的自律机制、公共执法机制和民事赔偿制度有机给合建立激
励相容的信息披露制度，提供内幕交易私权救济，加强执法禁止证券市场的操纵
行为，从而减少证券市场的欺诈行为，保护投资者利益。
本文的创新点和研究不足之处：
创新点：(1)将法与金融应用于中国实践，探讨中国的投资者法律保护状况；
(2)将文化、禀赋等影响投资者保护的非正式制度因素纳入到本文的研究。
将法与金融理论应用于中国，研究我国的投资者保护是一个全新的课题，本
文只是个尝试，存在以下问题：(1)一国投资者保护的法律条文移植和执法质量
与该国的文化和初始禀赋等非正式制度因素有千丝万缕的联系。本文虽然试图将
非正式制度纳入投资者保护的研究中来，但不够理想；(2)从研究方法上，本文
从纵向实证的研究，虽然克服了LLSV等从横向比较中研究投资者保护水平的一
些不足之处，但在研究中因数据来源和知识存量的限制，在投资者保护水平的量
化中具有一定的局限性。
47
参考文献
[1 lLa Porta R，Lopez—de-Silanes F，A．Shleifer&R．W．Vishny．Law and finance．Journal
ofPolitical Economy,1998，106：1113．1155
【2]La PortaR，Lopez—de-Silanes F,A．Shleifer&R．W．Vishny．Legal determinants of
external finance．Journal of Finance，1 997，52：1 1 3 1．1 1 50
【3]Morck R，Yeung B，Yu W．The information content of stock markets：whv do
evergmg markets have synchronous stock price movements?Journal of Financial
Economics，2000，58：215-260
【4]Wurgler J．Financial markets and the allocation of capital．Journal of Financial
Economies，2000，58：l 87．2 14
[5]Levine R．Law，finance and economic growth．10umal of Financial
Intermediation，1 999，8：3 6．67
【6]Caprio G,Laeven L，Levine R．Governance and bank valuation．World Bank
Working Paper2004，No，3202
【7]Laeven L，Majnoni G．Does judicial efficiency lower the cost of credit?World
BankWorking Paper，2003，No．3 1 59
【8]La Porta R，Lopez-de—Silanes F,A．Shleifer&R．W．Vishny．What Works in securities
laws?The Journal of Finance，2006，61：1．32
【9]Brockman P,Chung D Y：．Investor protection and firm liquidity．Journal of
Finance，2003，58：921．937
[1 0]Beck T,Demirgii9-Kunt A，Levine R．Law and firms‘access to finance,Worid
Bank Working Paper，2004，No．3 149
【1 1]Levine R．Bank-based or market．based financial
better?Journalof Financial Intermediation，2003，1 1：398．428
[1 2]Johnson S,Boone P,Breach A，et a1．Corporate governance in
crisis．Journal of Financial Economics，2000，58：141．1 86
systems：which is
the Asian financial
【13]Glaeser E，Johnson S，Shleifer A．Coase versus the coasians,Quarterlv
JournalofEconomics，2001，1 16：853．899
[1 4]Beck T,Demirgfic-Kunt A，Levine R．Bank supervision and corporate
finance．NBER Working Paper，2003a，No．9620
[1 5]Beck T,Demirgiic-Kunt A，Levine R．Law and finance：why does legal originmatter7．
Journal of Comparative Economics，2003b，3 1：653．675
【16]Stulz R M，Williamson R．Culture，openness，and finance．Journal of Financial
Economics，2003，70：3 1 3．349
4R
[1 7]Kanatas G’Stefanadis C．Culture，financial development，and economic growth．
h．ttp：／／www．albaedugr／uploads,2005．
[1 8]Nils，Hodler&Lobsiger．What determines financial development?NCCR Trade
Working Paper,2007，NO．5
[1 9]Acemoglu D，Johnson S．The colonial origins if comparative development．
American Economic Review，2001，93：1369—1401
[20]Aeemoglu D，Johnson S．Disease and development．Journal of Political Economy’
2007，11 5：925-985
[2 1]Allen F，J．Qian&M．J．Qian．Law，finance，and economic growht in China．Journalof
Financial Economics，2005，77：5 7-11 6
【221沈艺峰，许年行，杨熠．中小投资者法律保护历史实践的实证检验．经济研究，
2004，9：96-98
【23]许年行，吴世农．中小投资者法律保护会影响股权集中度吗?经济学(季刊)，
2006，5(3)：893-92 1
[24】王克敏，陈井勇．股权结构、投资者保护与公司绩效．管理世界，2004，7：127．133
[25】汪炜，蒋高峰．信息披露、透明度与资本成本．经济研究，2004．7：107．114
[26】沈艺峰，肖珉，黄娟娟．中小投资者法律保护与公司权益资本成本．经济研
究，2005，6：115．124
【27】曾亚敏，张俊生．制度建设与股票市场渐进性有效一一基于法与金融理论的实
证分析．中国会计评论，2005，3(1)：19．28
【281许琳．投资者法律保护与公司上市后长期业绩表现一一基于法和金融理论的
实证分析．南开管理评论，2006．9(2)：96．101
【29]陈建梁，周军．投资者保护与上市公司业绩．南方金融，2006，4：53．56
[30]张育军．中国证券市场监管能力和监管效率分析．证券市场导报，2003，7
【31]陈工孟，高宁．我国证券监管有效性的实证研究．管理世界，2005，7：40．47
[32]陈国进，赵向琴，林辉．上市公司违法违规处罚和投资者利益保护效果．财经研
究，2005，3 1(8)：48-57
【33]张亦春，黄宗福．证券市场监管与投资者保护一基于执法力度的研究．武汉金
融，2007，11：8-11
【34】汤凌霄，张春芳．金融发展的非正式制度因素研究综述．经济学动态，2009，12：
135．140
[351文淑慧．投资者利益保护研究：【上海财经大学博士学位论文】．中国博士学位
论文全文数据库，2000．28．37
[36]La Porta R，Lopez—de—Silanes F，A．Shleifer&R．W．Vishny．Investor protection and
corporate governance．Journal of Financial Economics，2000，58：3-27
【37]La Porta R，Lopez—de-Silanes F，A．Shleifer&R．W．Vishny．Investor protection and
corporate valuation．Journal of Finance，2002b，57：l 1 47-11 70
【38]La PolaR，Lopez—de—Silanes F，A．Shleifer&g．W．Vishny．Legal determinants of
external finance．Journal ofFinance，1997，52：1131—1150
【39]Cease，Ronald．The firm，the market，and the law．Chicago：UniVersity of Chicago
Press，1 960
【40]Easterbrook R，Fischel D．The economic structure of corporate law．Cambridge，
MA：Harvard University Press，1 991
【4 1]Black B S,Gilson R J．Does venture capital require an active stock market?
Journal of Financial Economics，l 998，77：243-277
【42]Klapper，L F．Love，Inessa．Corporate governance，investor protection，and
performance in emerging markets．Journal of Corporate Finance，2004，1 0(5)：
703．728
【43]Ber916f E，Von Thadden Ernst-Ludwig，The changing corporate governance
paradigm：implications for transition and developing countries．Conference
Paper,Annual World Bank Conference On Development Economics，Washington
D．C．http：／／ssrn．corn／abstract=1 83708．(1 999)
[44]William A．Reese，Jr,Michael S．Weisbach．Protection of minority shareholder
interests，cross-listings in the United States，and subsequent equity offerings．
Journal ofFinancial Economics，2002，66(1)：65-104，October
[44】胡汝银，司徒大年．投资者保护：理论与实践综述．上海证券交易所研究报
告，2002，1：1．22
【45]Modigliani F,Miller M．The cost of capital，corporation finance，and the theory of
investment．American Economic Review，1 958，48：261-297
[46]Hart O．Firms，contracts and financial structure．London：Oxford University
Press，1995
[47]Glaeser E，Shleifer A．Legal origins．Quarterly Journal of Economics，2002，11 7：
1193．1230
【48]Coffee J C．Do norms matter?A cross—country examination of the private
benefitsof contr01．Columbia Law School：Unpublished working paper,200 1
[49】龚澄．法律、投资者保护与中国股票市场．合肥工业大学学报，2007，21(3)：
41—45
【50】洪修文．法律、投资者保护与金融发展．武汉：武汉大学出版社，2007，208．209
【51]李东方．证券监管法律制度研究：[西南政法大学博士学位论文]．中国博士学
位论文全文数据库，2000，l 86．190
【52】米文通．国内证券市场自律监管问题分析．经济与管理，2009，23(6)：72．76
【531王哲．证券监管的法律制度分析一从制度经济学角度的探究：【吉林大学博士
学位论文】，中国博士学位论文全文数据库，2006，154．155
[54】肖敏．中小投资者法律保护与权益资本成本一基于中国上市公司的实证研
究：[厦f-j大学博士学位论文】，中国博士学位论文全文数据库，2007
【55】埃莉塔·奥斯特罗姆．制度激励与可持续发展．陈幽泓等译．上海三联书店，
2000
致谢
时光荏苒，岁月如梭，三年的研究生生涯即将结束。在这三年的学习与生活
中，我是怀着～颗感恩的心走过，感谢他们在我人生中这个重要的阶段给予我的
温暖和幸福。
首先，我要特别感谢恩师汤凌霄教授，汤老师严谨的治学态度、坚实的理论
素养给我以激励和鞭策，最令人感动的是她无论在什么情况下那坚持不懈、持之
以恒的学风，这将是我永远追随的典范。在汤老师身上，我不仅学会了如何学习，
如何做学问，更学会了如何做人，如何精彩而优雅地书写人生，她踏踏实实做人，
认认真真做事的教诲将永刻在我心中。此文的写作凝结着导师的心血，值此，谨
向汤老师表示深深的谢意；
其次，我要感谢我的爸爸、妈妈、我的爱人和弟弟妹妹，感谢他们在我求学
路上对我无怨无悔的支持，没有他们的无私付出和全力支持，我就不能安心地学
习和生活，就不可能有今天；
此外，感谢给我授课的老师们，感谢我的同门师兄、师姐和师弟、师妹们，
感谢我的同窗，你们的情谊是我一生的珍藏。特别感谢朋友饶贵添和郭欢同学，
在我三年的学习、生活和论文写作过程中给予的巨大帮助；
最后，感谢论文评审委员会的各位老师在百忙之中审阅我的论文。
52
张春芳
二O—O年四月长沙理工大学
附录A攻读硕士学位期间所发表学术论文目录
[1]汤凌霄，张春芳．金融发展的非正式制度因素研究评述．经济学动态．2009．12
53
附录B与中小投资者保护有关的法律汇总
表B．1与中小投资者保护有关的法律汇总
日期法律法规名称
1992年5月
15日之前
1992 5．15 《股份有限公司规范意见》
1993 4．22 《股票发行与交易管理暂行条例》
6．12 《公开发行股票公司信息披露实施细则》
8．15 《禁止欺诈行为暂行办法》
12．17 《证监会关于上市公司送配股份的暂行规定》
1994 1．1 《会计法》
1．10 《年度报告的内容与格式》(试行)
6．23 《中期报告的内容与格式》(试行)
7．1 《公司法》
7．27 《公司股份变动报告的内容与格式(试行)》
9．28 《关于执行<公司法>规范上市公司配股的通知》
10．27 《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》
1995 12．2l 《年度报告的内容与格式》
1996 1．24 《关于1996年上市公司配股工作的通知》
2．7 《关于规范上市公司股东大会的通知》
4．22 《关于加强上市公司董事、监事、经理持有本公司股份管理的通知》
6．20 《中期报告的内容与格式》第1次修订
7．24 《关于规范上市公司行为若干问题的通知》
8．1 《关于做好上市公司董监事及高级管理人员持股监管工作的通知》
12．20 《上市公司检查制度实施办法》
1997 1．1 《企业会计准则一关联方关系及其交易的披露》
1．6 《上市公告书的内容与格式(试行)》
3．3 《证券市场禁入暂行规定》
4．1 《招股说明书的内容与格式》
10．I 《刑法》
12．16 《上市公司章程指引》
1998 6．18 《中期报告的内容与格式》第2次修订
12．10 《年度报告的内容与格式》第2次修订
1999 3．17 《配股说明书的内容与格式》第1次修订
5．6 《关于上市公司总经理及高层管理人员不得在控股股东单位兼职的通知》
6．14 《关于对上市公司大股东出资到位情况进行检查的通知》
7．1 《证券法》
12．8 《年度报告的内容与格式》第3次修订
2000 5．18 《上市公司股东大会规范意见》
6．6 《关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知》
6．15 《中期报告的内容与格式》第3次修订
7．1 新《会计法》
200l 3．15 《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，《招股说明书》，《上市公告书》
3．19 《上市公司检查办法》
3．28 《上市公司新股发行管理办法》
4．6 《季度报告内容与格式的特别规定》
12．10 《年度报告的内容与格式》第4次修订
2002 1．7 《上市公司治理准则》
1．15 《关于受理证券市场冈虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通
知》
6．22 《中期报告的内容与格式》第4次修改
6．30 《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》
7．24 《关于上市公司增发新股有关条件的通知》
9．9 《关于公开发行证券的公司重大关联交易等事项的审核要求》
12．1 《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，《上市公司收购管理办法》
2003 1．6 《年度报告的内容与格式》第5次修订
2．1 《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》
3．24 《招股说明书的内容与格式》(2003年修订)
3．26 《季度报告内容与格式的特别规定》(2003年修订)
6．24 《中期报告的内容与格式》第5次修订
8．28 《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通
知》
12．1 <公开发行证券的公司信息披露编报规则第19号一财务信息的更正及相关
披露》
12．22 <年度报告的内容与格式》第6次修订
55
1．15 《证券公司治理准则(试行)》
2．1 《银行业监督管理法》
2004 6．1 《证券投资基金法》
lO．1 《证券投资基金管理办法》
12．7 《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》
12．20 《上市公司股东大会网络投票系统技术管理规范(试行)》
2005 7．1 l 《上市公司与投资者关系工作指引》
7．29 《关于证券公司综合治理工作方案的通知》
9．4 《上市公司股权分置改革管理办法》
10．19 《关于提高上市公司质量的意见》
12．2l 《年度报告的内容与格式》(2005年修订)
12．31 《上市公司股权激励管理办法(试行)》
2006 1．1 《公司法》(第二次修订)、《证券法》(第一次修订)、《中国证券监督管理
委员会冻结、查封实施办法》
3．16 《上市公司股东大会规则》
5．8 《上市公司证券发行管理办法》
5．18 《第1号一招股说明书》
7．1 《证券登记结算管理办法》
7．12 《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》、《基金管理公司投资管理人
员管理指导意见》《关于进一步做好清理大股东战胜公司资金工作的通知》
12．28 《证券投资基金管理公司治理准则(试行)》
《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》
2007 1．30 《上市公司信息披露管理办法》
5．18 《中国证券监督管理委员会限制证券买卖实施办法》
6．1 《破产法》
6．29 《半年度报告的内容与格式》(2007年修订)
7．5 《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》
10．1 《物权法》
2008 4．23 《证券公司风险处置条例》
5．1 《律师事务所从事证券法律业务管理办法》
6．1 《证券公司监督管理条例》
8．4 《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》
注：2003年以前的数据参照许年行等人(2004)的研究，2003年以后的数据是作者从中国证券监
督管理委员会网站等加工整理．