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# 872从美国的汇率政策看美元汇率的决定

河南大学
硕士学位论文
从美国的汇率政策看美元汇率的决定
姓名:王建堂
申请学位级别:硕士
专业:金融学
指导教师:高保中
20100401
摘要
70年代以来布雷顿森林体系溃败以后,世界货币体系进入浮动汇率时代,各国
的汇率尤其是西方国家货币汇率都不再有固定的比率。而是由国际货币市场来决
定各个国家之间的货币兑换比率,由于汇率不停的变动,对各国经济造成很大的
影响,到底汇率由什么来决定,各种汇率的决定理论从不同的角度解释了汇率变
动的原因。
本文在回顾了70年代布雷顿森林瓦解以来美元汇率变动的轨迹,汇率决定理
论,美国历任总统所面临的经济背景及所采取的经济和外汇政策的基础上,把美
国采取的汇率政策数据化,从主要的汇率决定理论实证分析与把数据化的美国汇
率政策和美元实际走势以及美国主要的经济指标进行对比以及采用数据模型分析
等几个方面得出结论,认为:在以美元作为世界储备货币和结算货币的体制下,
在以美国为主导的货币体系下,美元汇率是由美国汇率政策所决定的,什么样的
汇率变动趋势符合美国宏观调控的目标,什么样的汇率变动趋势符合美国的国家
利益,美国就会采取措施使汇率朝着有利于自己的方向发展。美元汇率的变动是
由美国的政策决定的,而不是其标榜的由市场自由决定的。美国汇率政策的制定
有一套严密的程序,美国汇率政策由美国财政部和美国总统共同制定,美国财政
部和美国联邦储备委员会相互协调,向美国国会负责。美国汇率政策没有固定不
变的目标,是美国宏观调控政策的组成部分。
关键词:汇率政策宏观调控弱势美元强势美元
Abstract
Since the Bretton Woods system defeat in 70s,the world monetary system come
into the era of floating exchange rates,Western countries didn’t have a做ed rate.
Currency exchange rate determined by the International Monetary Market,due to
exchange rate changes constantly,it significantly affect the economy,what determined
the exchange rate?Various exchange rate determination theory from different angles
explain the reasons for exchange rate movements.I recalled the movements of dollar
exchange rate since the collapse of the Bretton Woods,the dollar exchange rate
determination theory,the economic background of U.S.presidents faces and the
economic and exchange rate policy that taken Dollar弱the world’S reserve currency and
in a United States—led monetary system,the U.S.dollar exchange rate is decided by the
U.S.exchange rate policy not markets,What kind of Exchange Rate come up t0 U.S.
macro-control target,What kind of Exchange Rate meet U.S.national interest,The
United States will take meaSures conducive to the exchange rate towards the direction
of their own,so,changes in the dollar is a policy decision by the United States,rather
than its advertised determined by the free market.U.S.exchange rate policy-making
have a stringent process.U.S.exchange rate policy is make by the U.S.TreaSury
Department and the U.S.President to formulate.U.S.Treasury Department and the U.S.
Federal Reserve coordinated,responsible to the United States Congress.us exchange
rate policy have no fixed goal,it is components of U.S.macroeconomic control policy.
Key words:exchange rate policy;macroeconomic control:strong dollar;weak
dollar
Il
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本人向河南大学提出硕士学位申请。本人郑重声明:所呈交酌学位论文是
本人在导师的指导下独立完成的,对所研究的课题有新酌见解。据我所知,除
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写过的研究成果,也不包括其他人为获得任何教育、科研机构的学位或证书而
使用过的材料。与我一同工作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作
了明确的说明并表示了谢意。
学位申请人(学住论文作者)签名:至堑室
20知年厂月∥目
关于学位论文著作权使用授权书
本人经河南大学审核批准授予硕士学位。作为学位论文的作者,本人完全
了解并同意河南大学有关保留、使用学位论文的要求,即河南大学有权向国家
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学位获得者(学位论文作者)釜名:丝签堂
20/o年f月∥日
学位论文指导教师釜名:垂龌!# 一....
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第一章导论
1.1选题的背景与研究的目的
2008年美国发生了金融危机,但随着金融危机的的发生,美国采取了低利率
政策刺激经济,美国的财政和贸易赤字也没有大幅度改善,但美元不但没有贬值,
反而大幅升值。在经济萎缩资本市场混乱的金融危机局面中美元升值对稳定美国
金融市场起到非常关键的作用,美元汇率的变动非常符合美国的利益,由此笔者
回顾了70年代布雷顿森林瓦解以来美元汇率变动的轨迹,美元汇率决定的理论,
美国历任总统所面临的经济背景及所采取的经济和外汇政策,目的是观察美元汇
率是由市场自发决定还由美国的汇率政策决定,美元汇率的变动是与美国的经济
和汇率政策相关性强,还是美国所标榜的美元汇率由市场决定。以及进一步探究
美元汇率政策在美国宏观经济调控政策的地位。
2研究方法及研究思路
本文以汇率的决定理论为依据,运用历史和逻辑分析法、定量分析和定性分
析方法交叉使用,比较分析方法综合运用,把美元汇率变动的轨迹与美国经济政
策与汇率政策调整时机进行对比,结合美国各个时期的经济利益,对美元汇率的
变动深入进行分析。探究美元汇率变动的决定因素,以及美国汇率政策在美国宏
观经济调控政策中所处的地位。
1.3论文结构
第一章为导论,提出研究背景与目的、研究方法及研究思路。第二章是汇率
决定理论回顾,第三章回顾了70年代以来历任美国总统所面临的宏观经济背景、
美元变动情况以及当时所采取的宏观调控政策和所采取的汇率政策。第四章通过
对比各个时期汇率的政策;对美国汇率政策的制定、汇率政策目标、美国汇率政
策在宏观经济政策所处地位进行了综合分析。第五章给出本文结论。
第二章主要的汇率决定理论回顾及文献综述
2.1主要的汇率决定理论
2.1.1国际借贷说
英国学者G.I.Goschen在其《外汇理论》(1861)一书中最早提出国际借贷学
说,他认为汇率是由外汇供求决定的,而外汇的供求又是由国际借贷引起的。因
此,国际借贷关系是决定汇率变动的主要因素。各个国家间商品、劳务流动,股
票和公债的买卖,利润以及利息和股息的支付、旅游收支、单方面转移、资本交
易等都会产生国际借贷关系。当一国的流动债权大于流动债务时,就会出现外汇
供大于求,从而造成汇率下跌和本币升值:当一国的流动债务大于流动债权时,
就会出现外汇供小于求,从而造成汇率上升和本币贬值;当一国的流动借贷平衡
时,汇率处于不变的均衡状态。在这里,G.I.Goschen所指的流动借贷,实际上就
是狭义的国际收支。虽然G.I.Goschen主要以外汇供求关系来解释汇率变动的原
因,但他认为物价水平、黄金存量、信用状况、利率水平等因素也会对汇率变动
造成一定程度的影响。
2.1.2国际收支学说
国际收支说是从国际收支的角度分析汇率决定的一种理论,它的理论渊源可
追溯到14世纪。1861年英国学者G.L.Goschen较为完整的阐述了汇率与国际收支
的关系,他的理论被成为国际借贷说。G.I.Goschen的理论实际上汇率的供求决定
论,但他并没有说清楚哪些具体因素影响到外汇的供求,这就大大限制了这一理
论的应用价值,二战后很多学者应用凯恩思模型来说明影响国际收支的因素,进
而分析了这些因素如何通过国际收支作用汇率,从而形成了国际收支说的现代形
式。
2
现代国际收支说假定汇率完全自由浮动,政府不对外汇市场进行任何干预,
假定国际收支包括经常帐户和资本帐户,经常帐户由商品与劳务的进出口决定,
进口由国民收入和实际汇率决定,出口主要有外国国民收入和实际汇率决定。假
定资本与金融帐户的收支取决与本国利率、外国利率还有对未来汇率水平变化的
预期。那么汇率将在这些因素的共同作用下变化到某一水平。国际收支说指出了
汇率与国际收支之间存在的密切关系,有利于全面分析短期内汇率的变动和决
定。国际收支说并没有对影响国际收支的众多变量之间的关系,及其与汇率之间
的关系进行深入分析,并得出具有明确因果关系的结论。国际收支学说是关于汇
率决定的流量理论。
2.1.3购买力平价学说
购买力平价学说(Theory of Purchasing Power Parity)的理论渊源可追溯到
16世纪。1922年,瑞典学者Cassel出版了《1914年以后的货币和外汇》一书,
系统地阐述了购买力平价学说。该学说的基本思想是人们之所以需要外国货币是
因为它在该国国内具有一般商品的购买力,同样,外国人之所以需要本国货币,
也是因为它在本国具有购买力,因此货币之间的兑换率取决于其购买力之比,也
就是说汇率与各国之间的价格水平有直接联系。购买力平价学说包括绝对购买力
平价和相对购买力平价,绝对购买力平价指在一价定律和和两国物价指数编制中
可贸易品所占权重相等的前提下,汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格
水平。相对购买力平价则考虑了两个时点内的物价水平的变动,它指出,一定时
期内两种货币之间汇率的变化率等于两国物价水平变化率,即通货膨胀率的差额,
即相对购买力平价认为汇率的升值与贬值由两国的通货膨胀率差异决定。购买力
平价的理论基础是货币数量说,在购买力平价中,一般假设单位货币的购买力是
由货币的发行量来决定的。在社会可供商品总量已定的情况下,货币的供应量越
多,单位货币的购买力就越低。由于汇率完全是一种货币现象,物价的变动会带
来名义汇率在相反的方向上的等量调整,所以名义汇率在剔除货币因素后所得的
实际汇率是始终不变的。另外购买力平价学说其实是将商品和劳务价格看作决定
长期均衡汇率的唯一因素。
2.1.4利率平价学说
利率平价说是从金融市场的角度分析汇率与利率所存在的关系,与购买力平
价说相比,利率平价说是一种短期的分析,资产是财富的一种形式,判断是否持
有一种资产的主要依据是这种资产的回报率,由于未来的不确定性,实际的决策
依据是资产的预期回报率。外汇的资产的预期回报率决定他们对某种货币的需求,
预期回报率取决于货币的存款利率和预期汇率的变化。利率平价说的基本思想可
追溯到19世纪下半叶,20世纪20年代由凯恩斯等人予以完整阐述,利率平价说
分为套补的利率平价和非套补的利率平价,远期合约,这样投资者就不存在汇率
风险了,当然其他投资者和面临同样的决策选择,则众多的投资者都将资金投入
到某国金融市场,这将导致外汇市场纷纷即期购入该国货币,远期买出该国货币
的行为,从而使本币即期贬值,远期升值,只有当投资者在两国的收益率完全相
同时,市场才处于平衡状态。也就是说套补的利率平价认为“汇率的远期升贴水
等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率,则远期汇率必将升水,这
意味着本币在远期将贬值,如果本国利率低于外国利率,则本币在远期将升值。也
就是说,汇率的变动会抵消两国间的利率差异,从而使金融市场处于平衡状态"1。
套补的利率平价假设投资者的投资策略是进行远期交易以规避风险,实际上还存
在另外一种交易策略,即根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期的收益,在
承担汇率变动的风险的情况下进行投资活动。在不进行远期套补时投资者是根据
对未来汇率的变动预期来计算投资收益的,如果这一收入与投资本国金融市场的
收入存在差异,则投资者会在市场上进行相应的操作以使两者相同,这样,市场
处于平衡状态。因此非套补的利率平价认为,预期的汇率远期变动率等于两国货
币利率之差,如果本国利率高于外国利率则意味着市场预期本币在远期将贬值。
1《国际金融新编》,姜波克著,复旦大学出版社,2003年, 102页。
4
在非套补利率平价成立时,如果本国政府提高利率,则当市场预期未来的即期汇
率并不发生变动时,本币的即期汇率将升值。虽然利率平价说不是一个独立的汇
率决定理论,它只是描述了汇率与利率之间的相互作用关系,但利率平价说从资
金流动的角度指出了汇率与利率的密切关系,有助于正确认识外汇市场上汇率的
形成机制。
2.1.5资产市场说
1973年,布雷登森林体系解体,固定汇率制度崩溃,实行浮动汇率制度,汇
率决定理论有了更进一步的发展。20世纪70年代以来,国际资金流动的发展对汇
率产生了重大的影响,此时,据统计,在外汇市场上,90%以上的交易量都与国际
资金流动有关,因此,外汇市场上的汇率呈现出与股票等资产的价格相同的特点,
因此资本市场说在20世纪70年代中后期成为了汇率理论的主流。与传统的理论
相比,汇率的资本市场说更强调了资本流动在汇率决定理论的作用,汇率被看作
为资产的价格,由资产的供求决定。在当期的汇率决定中预期发挥了重要的作用,
与普通商品市场不同的是,资产市场对未来经济条件的预期会非常迅速地反映在
即期价格中,因此对资产价格评价的改变在相当程度上起因于预期的变化,这就
导致了现实经济没有明显变化的情况下,汇率变动却极为剧烈。预期依据对本币
资产与外币资产可替代性的不同假定,资产市场说分为货币分析法与资产组合分
析法,货币分析法假定本币资产与外币资产两者可完全替代。而资产组合分析法
假定两者不可完全替代。在货币分析法内部,依对价格弹性的假定不同,又可分
为弹性价格货币分析法与粘性价格货币分析法。1977年,Branson提出了汇率的
资产组合分析方法。与货币分析方法相比,这一理论的特点是假定本币资产与外
币资产是不完全的替代物,风险等因素使非套补的利率平价不成立,从而需要对
本币资产与外汇资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察。并且将本国资产
总量直接引入了模型,本国资产总量直接制约着对各种资产的持有量,而经常帐
户的变动会对这一资产总量造成影响。这样,这一模型将流量因素与存量因素结
合了起来。在短期内,由于各种资产的供给量是既定的,资产市场的平衡会确定
本国的利率与汇率水平。在长期内,对于既定的货币供给与本国债券供给,经常
帐户的失衡会带来本国持有的外国债券总量变动,这一变动又会引起资产市场的
调整。因此,在长期内,本国资产市场的平衡还要求经常帐户处于平衡状态。
2.1.6汇率的新闻模型
新闻模型是在建立在有效市场假说成立的,所谓的有效市场,是指信息完全的
市场,即信息是同质的,市场参与者不能通过分析和处理相关信息而得到额外的
投机利润。新闻理论对信息的作用进行了进一步的分析,认为汇率的变动大部分
是由未预期到的信息引起的。这些未预期到的新闻,具体而言,新闻是指那些不
可预料的事件,包括经济统计数字的发表、政治事件、新的国际货币安排、谣言
等。外汇市场对信息的反映不取决于好还是坏,而是取决于比预期中的更好或更
坏,新的信息中可能不仅包括未预期到的信息,还包括人们已经预期到的信息。
因此汇率决定的新闻模型认为汇率总的决定因素可分为预期因素和非预期因素,
非预期因素是由不断进入外汇市场的新的信息引起的,它反映了基本经济因素的
非预期变动,这种不断进入外汇市场的新的信息,称之为新闻。新闻影响外汇市
场上交易者的预期,任何新闻因素都会及时地、有效地融入至即期汇率或远期汇
率中而影响着外汇市场的交易,这也解释了在即期汇率和远期汇率之间的时间内
获得的新的信息可能导致远期汇率是将来即期汇率的有偏估计。实际上,汇率的
新闻模型是把汇率的所有因素融入到新闻项里进行分析,是在原来汇率结构模型
上的一种扩展。严格地说,新闻模型只是一种方法,而不是一个具体的模型,汇
率的宏观经济结构模型中的宏观经济变量都可以看作是“新闻",这些模型可以看
成是新闻模型的具体化。在汇率的新闻模型中,选取哪些因素作为新闻,完全取
决于研究者的偏好、实际经济情况和有关数据等。
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2.2文献综述
国内外对于美国汇率政策的论述多集中于美国汇率政策的重要性和对其美国
经济的影响方面上。
刘喜和认为,美国依靠美元的特权,通过资源的全球配置,构筑了资产膨胀推
动借贷消费不断扩张的经济增长模式。美国的汇率政策是以维持其增长模式的可
持续性为目标,既能确保享受美元霸主的利益,又不至于导致国际货币体系的危机
冲击到它自身,既能保持美国在国际产业分工中的竞争优势,又能享受别国的实体
经济资源,并维护别国对美国的增长需求,既能源源不断地吸引外国对美国的直接
投资和间接投资,又不至于导致资产价格过度膨胀。美国的汇率战略是努力促使名
义汇率变动收敛干符合自身利益的均衡汇率。
殷佳认为美元霸权本质上是一种地缘政治现象,已经是内化于全球经济增长
并牵动世界和平与发展每根神经的主导型机制;美元霸权与美国经济实力在变化
方向上存在一致性,美国经济实力对美元霸权起着决定性作用。
郭吴新、哈斯木等分析了美国汇率政策的重要作用,指出美国的美元优势对于减
少贸易逆差及延缓衰退到来的时间起到了明显的作用,强势美元政策在吸引国际
资金方面有独特优势,对于维护美国金融市场的稳定繁荣有重要作用。
美国学者亨利.刘、中国学者朱小梅、代鹏等侧重就美国汇率政策进行分析,
认为,美元的强势弥补了美国的巨额债务;坚挺的美元是美国新经济的支柱,美
元成为国际货币能带来许多好处,能为美国经济谋得许多福利。同时他们也认为
美国实行强势美元政策对于维持美元霸权,从而维持资金和廉价商品流入美国是
有益的。
周晶认为布什政府实行的所谓的“弱势美元’’政策实际上是以美国国家利益
为核心的新“强势美元"政策。是美国经济增长持续低迷、国际收支长期失衡、
贸易与财政赤字并存、外国资本不断流出美国、美元币值长期被高估、选举政治
等一系列因素综合作用的结果。
冯琳琳从对美国1990年到2005年汇率、利率政策的分析得出,在美国的货
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币市场和外汇市场,利率一汇率的传导机制得到了良好体现,货币政策与汇率政策
之间可以灵活配合,共同服务于国内经济目标。利率和汇率配合的目标主要是稳
定国内经济增长率,降低通货膨胀与失业率。美国对汇率波动采取放任态度,从
不会单一为了稳定汇率而牺牲国内经济,这对汇率机制改革后我国货币政策与汇
率政策的制定和实施有着较强的借鉴意义。
奚雅丽认为战后美国利用美元优势强化其经济优势。促进了美国五六十年代
经济的发展。美元优势促进了美国投资、贸易以及金融的发展,为其经济发展奠
定了较好的基础。美国推行弱势美元政策缓解了美国的经济困难。弱势美元政策
使美国在继续获得美元霸权收益的同时却摆脱了布雷顿森林体系积累下来的矛盾
和危机,让世界各国为美国分摊经济困难,帮助美国将经济困难减少到较低程度。
强势美元政策推动了美国经济在90年代的高速增长。强势美元政策为美国摆脱财
政赤字,承受贸易逆差提供了支持,为美国经济结构的战略调整做出了贡献,也
带动了美国经济的增长。
以上文献对美国汇率政策的论述多集中于美国汇率政策的重要性和对其美国
经济的影响方面上。从美元汇率决定的角度上论述美元汇率政策的不多,多论述
美元汇率政策对美国经济的影响,没有具体分析美元汇率政策对美元汇率决定的
影响程度,更没有把美元汇率政策量化来更具体分析对美元汇率决定的影响。
第三章70年代以来美元汇率的变动及美国汇率政策
3.1尼克松时期美元汇率的变动及美国汇率政策
3.1.1尼克松时期美元汇率变动及经济背景
美国在70年代以前,通货膨胀都是有由效需求推动的,但1970年以后通货膨
胀和有效需求不足同时发生,经济产生了“滞胀"。1970年劳动力和工厂生产能
力的利用不足日益明显,过剩的生产能力也在各个行业中出现,失业率从1970年
的5%,上升到1970年末的6%。经济衰退的迹象已很明显,但物价上涨的趋势
8
仍然没有减弱,通货膨胀势头仍未遏止。1971年的第二个季度,经济增长率只有
2.9%,失业率达到6%,工资增长率为10%,批发价指数则在9个月内上升了5.2
%。
3.1.2尼克松时期美国的经济及汇率政策
为了刺激经济和增加就业尼克松转而采取扩张性的财政金融政策,大力推行
刺激经济的扩张信用政策。他把重点押在遏止经济衰退和失业上面,而把通货膨
胀暂时搁置下来。
扩张性的财政金融政策导致了两个结果。一方面,国内利率下跌,美元开始从
国内流出,对美国的国际贸易造成了巨大压力。另一方面,外国政府开始怀疑美
国是否会长期坚持一项有可能导致国际收支赤字的反通货膨胀政策,于是,它们
纷纷用手里的美元兑换黄金,按照35美元兑一盎司的比价,使美国的黄金储量根
本无法满足需求。到了1971年5月,财政部的财政分析办公室已经得出结论,现
在的美元已经高出其实际价值10%一15%。
美国政府为了国内的经济调控目标,实行美元贬值政策,不惜撕毁27年前由美
国发起、29个成员国代表共同签署的一项正式协议。1971年8月15日,美国宣
布停止执行作为当时国际货币体系基石的布雷顿森林协议,不再接受外国央行按
既定比率用美元向美国兑换黄金。
自美国停止执行作为当时国际货币体系基石的布雷顿森林协议后,世界货币危
机激化,1971年9月到12月,“十国集团’’(美国、英国、法国、西德、日本、意
大利、加拿大、荷兰、比利时和瑞典)在美国华盛顿召开了4次财政部长会议,在
这些会议上,美国一再要求其他国家货币大幅度升值:取消贸易壁垒,为美国商品
开放市场:分担美国海外驻军的费用。第四次会议在美国华盛顿的“斯密森学会’’
大厦举行,西方国家的财政部部长和中央银行行长虽然观点有很多不同,但最终
达成了所谓“华盛顿协议”,协议主要内容包括:美元对黄金贬值7.8%,黄金官价
从每盎司35美元提高到38美元,并取消10%的进口附加税。同时,各国货币的金
平价也作出较大调整,日元升值7.66%,西德马克和瑞士法郎各升值4.61%,比利
9
时法郎、荷兰盾各升值2.76%,意大利里拉、瑞典克朗各贬值1%,英镑和法国法
郎的金平价不变。各国货币对美元汇率的波动幅度由原来不超过平价士1%,扩大
到士2.25%。从金平价的调整情况看,美元对外价值实际上是贬值了。进入浮动汇
率体制后73年到75年美元虽有几个回合,但总体趋势是在下降。尼克松政府的
财政部长约翰.康纳利(John Connally)曾说:可以说是美元是我们的,但问题是
你们自己的。
3.2福特时期美元汇率的变动及美国汇率政策
3.2.1福特时期美元汇率变动及经济背景
1974年尼克松因“水门事件"被迫辞职,福特于同年8月9日继任总统。福
特总统同样面临着严重的经济困难, 1975年5月,失业人数猛增到825万,失业
率达8.9%,为1941年以来最高纪录。由于失业激增和劳动人民收入下降,官方
国民生产总值中的个人消费开支(按1972年价格计算),1974全年比1973全年下
降1.1%。更为严重的是,与这些经济危机症状相伴随的,还有急剧发展的通货
膨胀。消费物价指数1973年上升6.2%,1974年竞高达9.5%,1975年仍达9.1
%。这种典型滞胀现象的出现,便当时经济学界普遍认为,这是战后美国历史上
最严重的一次经济危机。此外,这次危机是和其他主要资本主义国家的经济危机
几乎同时爆发的。象1957—1958年那次危机一样,它使美国垄断资本在国际贸
易和国际金融市场上转嫁危机的余地大为缩小,更加剧了这次危机的严重性。
3.2.2福特时期美国的经济及汇率政策
福特在1974年8月12日向国会发表的首次总统演说中,虽然谈到美国经济“并
不那么好”,但只强调通货膨胀是我们国内的第一号公敌。在严控通胀的货币政策
背景下,1975年2月到6月,美国与有关国家联合干预,大体控制了美元汇率的跌
势,1975年到1977年美元汇率相对平稳。
lO
3.3卡特时期美元汇率的变动及美国汇率政策
3.3.1卡特时期美元汇率变动及经济背景
I 9 7 7年卡特任美国第三十九任总统,从美元指数变化上看1977年到1978
年美元指数大幅下滑,1978年由于美国启动美元救援计划,美元停止了继续贬值
的势头,但一直到卡特任期结束美元都维持在低位。
1977美国财政年度的预算赤字接近600亿美元;潜在的通货膨胀宰达到5%;
美国的贸易地位主要由于石油输出国组织提高石油价格而每况愈下。
3.3.2卡特时期美国的经济及汇率政策
卡特政府为了刺激经济,决定采取扩张性财政政策和货币政策。由于美国利
率的上涨没有美国的通货膨胀率涨快,外汇市场因此开始不断地抛售美元,美元
大幅贬值。1977到1978年两年的时间内,美元的汇价的大幅下跌,源于当时美国
财政部长自由化的思路和卡特政府的经济政策。由于美国采取迅速扩张宏观经济,
贸易赤字又创新高,这是美元贬值的主要原因。问题是贬值的速度失控了。
1978年10月24日宣布,卡特政府宣布了一项反通货膨胀的计划,但由于对
美国未来的货币政策并没有明确的表示,美元反而在外汇市场上狂泻。1978年
11月1日,卡特总统宣布美元汇价太低,启动“美元援救计划",美国财政部和中
央银行将直接进行干预。美国中央银行调用300亿美元干预外汇市场,稳定美元
的汇价。在美国联邦储备委员会联合德国、瑞士和日本中央银行,一次又一次地
在市场干预。到1 1月底,美国干预市场的总额达350亿美元,使美元明显回升。
虽然美元后来有所反复,但受美国干预的影响美元基本改变了继续贬值的趋势。
3.4里根时期美元汇率的变动及美国汇率政策
3.4.1里根第一任期美元汇率变动及经济背景
里根在1980年的选战中击败了现任的吉米·卡特,里根上台的前一年,美国
通胀率高达13.5%,而实际的国民生产总值却下降了0.2%。面临经济低迷的状
ll
况。
里根时期美元走势先是大幅的升值,1985年以后又开始大幅度的贬值。里根就
职后到1982年6月初,美元对西方15个国家货币的汇率,平均上升近22%。凡尔
赛七国首脑经济会议之后,美元继续上升。加拿大元,法国法郎和意大利里拉对
美元的比价,都跌到战后最低点。1980年到1982年美国的利率一直比西欧和日本
都高不少。1982年美国通货膨胀率有明显下降,可国内贷款利率没有下降,美国
的实际利率高达9.5%,大大高于西欧和日本的2%到4%的水平。因此,国际游资就
不断流入美国,美元也不断升值。从1979年底开始,到1985年2月美元对主要
西方国家货币平均升值了84%。
3.4.2里根第一任期美国的经济及汇率政策
1981年里根政府上台后,采用以供给管理为代表的宏观经济政策,采取了大
幅度减税、降低通货膨胀率和削减社会福利等措施以刺激经济增长。1979年10月
新的联储会主席保罗.沃尔克宣布货币供应控制政策,并且大幅度提高利率,1981
年1月美联储基准利率甚至达到19.8%。美元汇率不断上涨。但从1981—84年整
个周期,里根政府对外汇市场采取外在的放任政策。在上台执政的第三个月,财
政部BerylSprinkel部长宣布,政府不想干预市场,除非由于市场“混乱"的原
因,包括汇率比较大的波动。由于里根政府要紧缩货币和信用来治理严重的通货
膨胀,造成美元大幅升值,美国的高也利率造成美元供不应求,导致美国贷款利
率大幅上升。如果美国政府不改变它的经济政策。高利率和美元汇价的大幅度波
动问题就不可能根本解决。
美元升值有利于降低美国国内通货膨胀。但是,美元升值就是迫使一些国家
的货币贬值,这会导致这些国家的通货膨胀加剧。而且,这些国家为了保护本国
货币对外价格稳定,只好也提高国内利率。但高利率会导致投资下降,使本来就
停滞的经济面临更严重的衰退,失业更加严重。美国的高利率政策,使得西方国
家纷纷提高利率,严重阻止了这些国家的经济复苏进程。
美元升值和美国的高利率政策造成发展中发国家的原料价格猛跌,出口大幅减
12
少,美元升值后发展中国家的货币贬值,使得他们的债务负担加重,而高利率又
大大加重他们的利息负担。不少发展中国家陷入了还不了旧债、借不到新债的绝
境中。
因此不仅仅西欧、日本等西方工业国家目前对美国政策表示很不满意,世界所
有发展中国家对此也表示极大不满。但美国为了维护其国内经济目标,即使是面
对国际社会的强烈指责,在汇率问题上丝毫也不让步。
美元汇率坚挺,美国国内利率居高不下成为西方七国首脑会议争论的主要经
济问题之一。早在1980年6月第六届西方七国首脑会议,第七届加拿大握太华峰
会,第八届法国的凡尔赛峰会、第九届美国的威廉斯堡峰会,对美国高利率问题
西方国家数次提出抗议,要求美国改变,在法国凡尔赛召开的七国集团首脑高峰
会议前夕,法国财政部长的MiehelC dessus曾为说服七国首脑进行外汇市场干预
进行了艰苦的努力,但华盛顿坚持其原来的政策不改变。
1983年5月28—30日,当西方七国的国家首脑在威廉斯堡见面的时候,西
方国家对美国的预算赤字政策提出批评,并向美国说明对欧洲国家的影响, 1982
年凡尔赛会议和1983年威廉斯堡会议,欧洲国家都强烈华盛顿改变美国的政策,
对急剧波动的外汇市场进行干预。但是里根政府坚持自己的政策,表示强势美元
和美国贸易赤字不是问题。后来美国政府迫于压力表面上答应欧洲国家,实际上
并没有采取任何措施。威廉斯堡会议结束不久,里根总统的经济委员会主席费尔
德斯坦明确表示:“不要轻率地采取有害的或者破坏性的干预外汇市场的做法或者
贸易政策"。财政部长里甘也反对由政府出面干预,强调应根据“自由市场’’的原
则来调节现行的汇率制度。
3.4.3里根第二任期美元汇率变动及经济背景
美元从1985年2月开始下跌,1986年底,对西方国家的主要货币下降了7%,
特别是1985年9月,经过西方联合国家联合干预后,美元出现了暴跌,1987年美
元继续下跌,1月份又对马克下跌7%,对日元下跌5%。1987年美国股市暴跌,引
起资金大幅外逃,美元又进一步下跌,1988年美元变动幅度不大,与大多数西方
国家货币保持稳定。从1985年开始的美元贬值告一段落。
里根上台初期通货膨胀高达两位数,经过治理在第一界任期后三年连续控制
在4%左右的低水平上。美国经济1982年以后经济开始恢复,1983到1984年季度
经济平均增长率达到6.7%,1985年季度经济平均增长率4.2%。由于里根政府在第
一界任期内,以严控通账而采取的强势美元政策,美国贸易逆差状况逐步扩大,
1984年,美国贸易逆差突破1000亿美元,1985年逆差为1480亿美元,1986年为
1698亿美元,1987年逆差高达1712亿美元。
3.4.4里根第二任期美国的经济及汇率政策
1985年9月22日,美国主动邀请英国法国西德和日本参加五国财长的纽约会
议,五国达成协议联合降低美元汇率的“广场协议",美国政府转变了此前为维持
美元高汇率而一直奉行的自由调节汇率的政策,广场协议公之于众后,大量干预
方面的报道见诸报端,美国政策的转变给外汇市场带来巨大影响,美元大幅贬值,
到1985年底美元兑主要西方国家汇率贬值在四分之一以上。兑马克比高峰时期甚
至下跌了42%。
美国汇率政策改变有其内在的原因,当时美国贸易收支已经出现巨额逆差,
美国政府受到来自国会议员的压力。为了回应降低贸易赤字的要求,里根政府采
取了更具有挑战性的贸易政策。改变了以前的汇率政策。美元从此一路下跌,以
至到1986年底,德国和日本政府被迫采取支持美元的干预政策,但效果并不理想,
到了1987年,欧洲国家对美元大幅度的贬值感到担心。日本也担心日货失去竞争
力。德国由于经济正面临收缩,美元贬值担心加剧起经济困难,法国面对美元贬
值导致的法郎在欧洲货币体系内受到压力,美国对美元大幅度贬值也表示了担心,
美国财长贝克说,如果美元继续大幅下跌,则美国的通货膨胀压力将加大。
美元一直跌到1987年初。此时美国的中央银行参加到市场中进行干预。七国
集团财政部长第二次会议于1987年2在法国巴黎的罗浮宫举行,公报显示,美国
同意美元稳定在“现在水平"。作为回报,其他国家做出承诺,日本同意扩大国内
需求,德国和其他一些国家同意进一步采取削减税收等措施。在罗浮宫协议以后,
14
美国在外汇市场上也确实进行了大规模干预,通过买入美元来阻止其进一步贬值。
最后,美国利率确实在2月份逐渐上升(三年向下趋势翻转了),美元升值,特别
是对马克升值。美元重新趋于稳定。
3.5老布什时期美元汇率的变动及美国汇率政策
3.5.1老布什时期美元汇率变动及经济背景
1989年美国经济就呈现明显下滑的惫势。实际GNP 1988年开始下落,1990
年仅增长0.7,成为1961年以来增长率的最低点。失业率呈上升趋势, 1990
年11月止就有60万人失业,失业率从年初的5.2%上升到6%。通货膨胀重新
抬头。海湾战争爆发促发了世界能源价格猛增, 推动美国商品批发物价指数自
1990年8月份以后连续大幅度上升,1990年头10个月批发物价按年计算上升7,
大大高于1989年4.9的增幅。巨额财政赤字一直是困扰美国经济发展的巨大障
碍1988年美国财政赤字达l 551亿美元、占当年GNP的3.3%,1989年赤字上
升到1615亿美元,1990年猛增到2500亿美元,1991年财政年度的预算赤字超过
2800亿美元。巨额财政赤字导致美国政府负债不断增加,1990年仅国债利息支付
就达2649亿美元, 巨额外贸逆差引起国际收支严重失衡。自7 0年代以来,美
国对外贸易几乎年年出现逆差, 特别是80年代以后,由于巨额财政赤字需要输
入外国资本来弥补财政上的亏空,从而创造了美国高利率和高汇率政策。美元汇
率过高, 限制了美国商品出口,刺激了进口, 贸易逆差不断扩大,使美国成为
当今世界上最大的贸易逆差国, 日、穗成为最大的顺差国。
3.5.2老布什时期美国的经济及汇率政策
1989年1月20日布什入主白宫后, 便放弃了以供给学派与货币学派为基础
的里根经济政策, 实行了以凯恩主义为基础的布什经济政策, 以期实现美国经
济“繁荣与和平的目标。侧重财政政策的长期效应:与里根政府相比,布什的新
财政政策更注重长期效应,布什执政提出了“灵活冻结’’的财政政策,期望通过
削减公司资本收益税, 刺激投资, 促进经济增长,增加税收: 大幅度压缩军费
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开支, 取得预算平衡。美苏关系由对抗转向缓和使美国压缩军费支出成为可能。
1989年10月1 6日,美国国会与白宫达成一项协议,将1989年的军费开支减少
80亿美元。实行互惠贸易政策。布什的贸易政策主要包括:一是通过关贸总协定,
力争实现建立使美国发挥竞争优势的世界贸易新格局)二是利用双边贸易谈判,
消除美国出口商品的贸易障碍, 三是按照美国法律, 进一步推动全面贸易自由
化进程。
布什上任初期为了配合刺激经济的扩张政策,实行了弱势的美元政策,即使
到了90年代初,劳埃德.本特森担任财长,仍积极推行弱势美元政策,1990年美
元贬值,特别是8月份伊拉克入侵科威特之后更是如此。在美国和它的盟国发动
地面战斗之前,1991年2月13日美元汇率达到最低点。1991年2月4日,各国
货币当局确认美元贬值走得太远了,开始在一个操作中买入美元,直到新任财长
鲁宾的上台,才终止了弱势汇率政策。转而推行强势美元政策。尽管推行弱势美
元政策是美元国际地位下降,经济实力衰退的一种表现,但在经济运行不佳的情
况下,美国政府积极推行弱势美元汇率政策,的确在很大程度上缓解了经济的压
力。1992年3月开始,由于看不到美国经济复苏的希望,加上在德国高利率和美
国坚持宽松的货币政策,外汇市场开始不断抛售美元,美元对几乎所有西方国家
货币的汇价都进行了大幅的贬值。
3.6克林顿时期美元汇率的变动及美国汇率政策
3.6.1克林顿时期美元汇率变动及经济背景
1993年克林顿刚执政时美国还没有完全走出89年开始的经济危机,1993年
失业率高达g.2%,出口增长率也大幅度下降, 1993年仅为0.4%,财政赤字
空前扩大,在1991—1992财政年度高达3480亿美元。债务问题空前严重,
公私债务总额高达12万多亿美元,相当于美国国民生产总值的2.5倍。美
国经济于1994年开始复苏,在克林顿宏观经济政策的支持下,美国经济享受了
10年的高速增长,并于1998年财政年度实现了财政盈余。
16
3.6.2克林顿时期美国的经济及汇率政策
克林顿经济政策的核心是通过谨慎理财来控制财政赤字,推动经济增长,进
而实现财政盈余。克林顿政府把削减财政赤字作为调控宏观经济的突破口,采取
的措施主要是增收节支。通过一系列努力,联邦政府将财政赤字大大压缩,1993年
美国联邦财政赤字减少到2550亿美元,比上年压缩354亿美元,减幅达1212%。
1994年,财政赤字额再次下降,比上年减少519亿美元,减幅为2014%。1996年
财政赤字进一步减少到1702亿美元,比上年减少567亿美元,减幅为3416%。1998
年财政赤字不仅消失,而且实现了728亿美元盈余在克林顿宏观经济政策的支持
下,美国经济享受了10年的高速增长,并于1998年财政年度实现了财政盈余。
把控制通货膨胀作为货币政策的首要目标克林顿总统上任后,任命格林斯潘连任
美国联邦储备委员会主席。格林斯潘对经济的宏观调控,积极地配合财政政策,
把严格控制通货膨胀作为货币政策的首要目标。放弃了实行近20年的以货币供应
量为中介指标的做法,而以利率作为中介指标,以调整利率作为对经济进行宏观调
控的主要手段。根据经济增长和通货膨胀率来调整利率,起到了抑制经济过热和防
止通货膨胀恶化的作用,使经济以其自身潜在的增长率在低通货膨胀水平下持久
地增长,保持稳定的货币政策并加以微调。1994年美国经济出现过热现象,美国
联邦储委员会在这一年内连续6次提升短期贷款利率,促使经济能够平稳降下来。
克林顿政府十分重视货币政策和财政政策这两大政策的配合,尽量避免同时采取
“双紧"或“双松"的强烈刺激经济的政策,在拉动经济增长的同时,又不提高通
货膨胀率,避免了经济的“大起大落’’,使国民经济持续、稳定、健康地增长。
支持高科技产业,促进产业结构升级。克林顿政府认为,在信息技术爆发式增长的
背景下,保持和增强美国国际竞争力,关键是人力资源开发和技术创新。政府对未
来国际竞争力有重大影响的高科技产业,给予大力扶持,从而确保美国在未来高科
技竞争中的国际领先地位。由于政府的大力支持,美国在信息、生物工程及新材料
等高科技产业方面居于领先地位,为企业参与国外市场的竞争奠定了坚实的基础。
1996年美国对电子计算机技术的投资占世界同类投资的40%,高技术产业对美国
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经济增长起着日益重要的作用,美国经济增长中有27%归功于高技术通信和信息产
业。美国产业结构的升级,提高了劳动生产率,而且传统工业被新的电子技术所改
造,增强了产品的国际竞争力。
克林顿上台伊始,美国面临着经济发展速度慢、贸易赤字和财政赤字并存的
的经济背景。为了吸引国际资金加大对美国的投资,加快发展高新技术产业,进
而刺激经济发展,克林顿政府改变了弱势美元的政策,支持美元升值,干预外汇
市场,在公开市场上大量买入美元和提高美元利率的措施,促使美元不断升值。
在克林顿执政期间,1995年1月罗伯特·鲁宾(Robert E.Rubin)被任命为财政部
长,之后不久他就宣布了“强势美元"的政策目标。该政策通过促使美元升值降
低外债成本,同时让美联储得以实施低利率政策,从而达到鼓励投资的目的。同
样在1995年,美国政府在G7财长会议上达成了一项共识,G7成员国联手干预
外汇市场,大幅拉抬美元。美国的强势美元政策开始推行。
在具体目标实施过程中,强势美元政策为消除财政赤字提供了有力的支持。
因为在强势美元政策下,美国经济得到较高的增长,这必然会增加巨额的财政收
入。而财政收入的增加,无疑有助于摆脱财政赤字的困扰。数据显示,1992年美
国财政赤字高达2900亿美元,而到了1998年则实现了收支平衡,财政出现盈余。
由于强势美元政策,巨额资金的流入美国,极大地增强了美国对贸易逆差的
承受力。美国的贸易赤字大部分得到了国外对美巨额投资的对冲,增强了美国贸
易赤字的承受力。1998资本项目下流入美国的资金有2280亿美元基本接近当年
美国的贸易赤字2616亿美元。国际资金的流入使美元汇率没有出现大的波动,美
元继续保持强势。
大量相对低价的日用消费品和资源性商品的进口弥补了国内相关生产的不
足,提高了国内·的总有效供给,弥补了消费缺口,从而有力地抑制了经济的过热,
防止了通货膨胀的出现,使包括消费者价格指数(CPI)和生产价格指数(PPI)
的国内价格总水平降低,为改善贸易逆差创造了优质的宏观经济环境。
强势美元政策也推动了美国高科技产业的发展。由于强势美元政策的影响,
证券市场稳步走好,外国资本大量流入以及大量工业制成品的进口,都为淘汰美
国相对落后产业以及向高科技产业投资创造了良好的条件。美国资本市场上资金
的流向主要集中于高新技术企业尤其是信息产业。资本的大量集中大大促进了美
国高新技术的发展。据估计,美国在信息技术方面至少领先欧洲和日本10年,为
美国经济的长期繁荣打下了坚实的基础。
3.7小布什时期美元汇率的变动及美国汇率政策
3.7.1小布什时期美元汇率的变动经济背景
2000年在布什第一次竞选总统成功时,美国经济正处在经济发展降速的时候:
股市下挫、国内投资不振、失业率居高不下、贸易赤字高企。20世纪90年代,美
国经济经历了历史上最长的扩张期,创造了美国经济史上的增长神话。扩张期结束
后,美国经济于2001年3月陷入温和衰退,虽然衰退期不足3个季度,GDP仅小幅
下滑,但投资和消费双重乏力的经济状况导致整个美国经济始终处于缓慢复苏状
态。由于美国经济走势始终处于扑朔迷离的状态中,因此国内国际投资者一直举棋
不定,导致美国经济在衰退后持续2年投资下降,投资下降又进一步导致失业率上
升并引发股市动荡不安,出现通货紧缩及美元持续贬值等连锁效应。
3.7.2小布什时期美国的经济及汇率政策
布什政府实施了减税以及美联储连续降息的政策,希望以财政和货币政策的
双扩张来推动美国经济的恢复和增长。美国经济终于在2003年中期出现强力复苏
的势头,此后美国经济一直至U2007年爆发金融危机前一直保持增长。布什政府实
施扩张性财政政策,一方面大规模减税,另一方面扩大政府财政支出布什政府上
台后,为了兑现其大选的承诺,着手进行大规模减税。2001年夏季,美国国会批
准了布什政府提出的1.35万亿美元的减税计划和教育改革措施。通过减税刺激了
就业,拉动了经济的增长,使美国的消费在经济衰退期间没有出现负增长,消费
推动了经济的复苏。而随着以“反恐"为名,相继发动阿富汗和伊拉克战争之后,
布什政府投入了巨额的军费开支。为保经济长期稳定增长,布什政府的货币政策
19
由紧缩到宽松,收放自如,货币政策从格林斯潘时代过渡到伯南克时代,都奉行了
严格控制通货膨胀、避免导致经济波动的原则。当处于保卫国家安全和对付经济
衰退的非常时期,布什政府实行经济刺激计划,对经济振兴是不可或缺的。美国
联邦储备委员会为了阻止经济陷入衰退,实施了放松银根的低利率货币政策。2001
年,美联储先后11次降息,至2001年12月11日,联邦基金利率已降至1.75%,而
2002年11月6日,联邦公开市场委员会再次将联邦基金利率降至1.25%,同期的
欧元区短期利率分别为3.25%和2.5%,这就抑制了国际资本流人美国。而同时
低利率货币政策也降低了企业和个人的融资成本,如2001年由于利率下降,美国
企业和个人便节约了500多亿美元的借贷成本,从而为经济的发展提供了比较有利
的资金条件。2001年,美国全年个人消费开支增长了3.7%,大大高于当年GDP
的增速,为经济的回暖提供了稳定的保障。
在汇率政策上,实行弱势美元政策,刺激出口的增长。2001年2月lO日.奥尼
尔财长在接受德国《法兰克福日报》采访时说,美国不像以前那样坚持维护蓑元
坚挺的政策,因为美元坚挺是经济强劲的结果。其讲话被市场理解为:随着美国
经济的下滑,美国就没有必要继续维持美元的高价位。在2003年5月举行的8国集
团财长会议中,美国财政部长约翰·斯诺(John Snow)重新解释了“强势美元"
政策。他表示,美国不再根据美元对其他主要货币的市场价值来衡量美元的强势,
“强势"的新定义是指美元使公众产生的信心和它的防伪能力,美国仍在执行“强
势美元"政策。美国政府的其他官员亦公开表示,美元的跌势是一种良好现象,
他们并不反对美元的贬值。2004年12月20日,布什在白宫举行的年终新闻发布会
上阐述了他第二任期内的政策主张,布什表示,他将继续推行减税和反恐的政策。
这将使财政收支恶化的状况迸一步继续。2004年11月17日,美国财长斯诺在访问
欧洲时的讲话意味深长。他说,“历史表明,对任何货币强加以非市场化价格的做
法都将是得不偿失的,而且也不会持久。"布什连任成功以及斯诺在欧洲的讲话,
使人们确信布什政府更希望通过美元贬值来扩大对外出口,缓解通货紧缩的压力,
减少贸易逆差和财政赤字,不会出台强有力的干预措施。这就进一步加大了市场
对美元长期贬值的预期。2006年8月美国新任财政部长汉克·保尔森发表了就职以
来的首次公开演讲,宣称强势美元基本就是美国的政策,它符合美国利益, “币
值应当在公开和竞争性的市场中决定,反映出经济基本面"。由于保尔森支持美
国经济将放缓的观点,因此美国的汇率政策仍是弱势美元政策。
21
第四章美国汇率政策的制定与地位
4.1美国汇率政策的制定权利归属
美国国会是美国最高立法机构,美国宪法第一条第八款规定,美国国会有权
铸造货币,有权管理货币的价值和外国的货币,制定度量衡。美国国会授权美国
财政部管理美国汇率政策,1988年美国制定了“贸易和竞争力综合法案"。该法规
定:“财政部将对外国汇率政策进行年度评估,并与国际货币基金组织咨询协商,
判断外国是否操纵其货币与美元的汇率,以此妨碍国际收支的有效调节,或者攫
取国际贸易的不公平竞争优势"。1988年以后,美国财政部每年至少发表两次国际
经济和汇率政策报告,目的是评估国际经济和汇率政策的最新动向。从从第三章
美国汇率变动时美国总统、美国财长以及美国联邦储备委员会的表现也可看出,
美国财政部是主管美国汇率政策的机构,但美国财政部是隶属于美国总统的所以
汇率政策主要是行政部门总统和财政部共同制定的。美国联邦储备委员会是独立
的货币政策制定机构,但在汇率政策上,财政部与美国联邦储备委员会互相配合。
4.2美元汇率变动与汇率决定理论分析
购买力平价理论产生后,在西方国家受到相当的推崇,但70年代以来,美元
汇率的变动,并不是有购买力来决定的,姜波克著的国际金融新编有明确阐述:
“战后尤其是29世纪70年代以来工业化国家汇率分析,第一,在短期内,高于
或低于购买力平价的偏差经常发生,并且偏离幅度很大;第二,从长期看,没有
明显的迹象表明购买力平价的成立;以上的分析可归结到一点,购买力评价并不
能得到实证检验的支持。"2。易纲、海闻也运用美元/马克的汇率和美国德国的价
格水平比得出70年代以后相对价格水平与实际汇率之间有较大差异。3可见购买力
平价无法解释美元汇率的变动。
2<国际金融新编》,姜波克著,复嗵大学出版社,2003年, 98页。
3‘国际金融》,易刚、海闻著,上海人民出版社。2000年,97页。
22
国际收支学说认为汇率是由外汇市场上的供求关系决定的,而外汇供求是由
国际收支引起的。当一国汇率的需求大于供应时本国汇率下降。克林顿政府执政
时期,1993年美国国际收支赤字为1156亿美元,到了2000年末克林顿下台时美
国国际收支赤字达到了4365亿美元,而且是逐年递增。如图4-i和4—2,但由于
美国实行强势的美元政策,美元并没有走低,反而是上升趋势。美元指数从1993
年元月的91.5上升到2000年底的104.6。
图4.1 数据来源: 美国财政部
图4.2 数据来源:美联储
利率平价理论认为利率平价说是从金融市场的角度分析汇率与利率所存在的
关系,与购买力平价说相比,利率平价说是一种短期的分析,资产是财富的一种
形式,判断是否持有一种资产的主要依据是这种资产的回报率,由于未来的不确
定性,实际的决策依据是资产的预期回报率。外汇的资产的预期回报率决定他们
对某种货币的需求,预期回报率取决于货币的存款利率和预期汇率的变化。从图
4-3可以看出美元汇率的变化与美国利率的变化基本一致,美国利率政策和汇率
政策相互配合,但美国汇率政策是美元汇率变动的决定因素,例如1977年到1978
年尽管美国利率很高,但由于卡特时期的弱势美元政策,美元并没有走强,只是
到后来卡特认为美元过度贬值,采取干预措施,美元才停止了贬值的步伐。2005
年以后虽然美国进入加息周期,但由于布什政府的弱势美元政策,美元并没有随
着加息而走强。1982年到1985年尽管美国利率在下调,但由于当时里根的强势美
元政策,美元并没有贬值,只是到了1985年美国政府改变美元政策后,美元才开
始贬值。
图4.3 数据来源:美联储
4.3美国汇率政策对美元走势影响的计量经济模型分析
本文第三章回顾了70年代以来美国汇率政策的变动轨迹,尼克松时期实行
弱势汇率政策,福特1974年上台后,继续尼克松的弱势美元政策直到1975年2
月干预美元跌势,实行稳定的美元汇率政策,卡特于1978年11月启动“美元救
援计划"实行强势美元政策,里根第一界任期内由于反通胀的压力继续实施强势
的美元政策,1985年9月开始改变强势政策,改为弱势头美元政策,一直到1987
年七国财长会议美国同意稳定“美元现在的水平"停止了若势的美元政策,1989
年1月老布什上台后重新实行了弱势的美元政策,1995年1月被克林顿任命的财
政部长罗伯特·鲁宾(Robert E.Rubin)宣布“强势美元’’的政策目标,美国外汇
政策又转向强势的方向,2001年2月小布什总统任命的奥尼尔财长在接受德国《法
兰克福日报》采访时说,美国不像以前那样坚持维护蓑元坚挺的政策,美国又重
新实行了弱势的美元政策。下表(4—1)列出了美国汇率政策变换情况。
美国汇率政策转换情况表
1975年2月到1978年11月弱稳定美元政策
1978年1 1月到1985年9月强势美元政策
1985年9月到1987年2月弱势美元政策
1987年2月到1989年1月正稳定美元政策
1989年1月到1995年1月弱势美元政策
1995年1月到2001年2月强势美元政策
2001年2月到2007年弱势美元政策
表4—1
在进行数据分析前先把美国汇率政策用数据定义的方式进行描述,笔者采用
正数表示强势头的美元政策,用正累计数表示强势美元政策持续的期数,用负数
表示弱势的美元政策,用负的累计数表示弱势美元政策持续的期数,用1表示正
稳定的美元政策,用一l表示负稳定的美元政策。这样从1974年到2007年美国的
汇率政策可用数据表示,由于数据较多,笔者采用了文章附表一的方式给出,下
面给出了根据数据生成的美国汇率政策和美元指数变化对比图,
图4—4 数据来源:美联储
从图中可以看出美国汇率政策的方向与美元汇率变动的趋势有惊人的相似
性,但这只是比较直观的现象,下面笔者对此两组数据建立VAR模型对其进行因
果分析。
M—C+Σ知tE一,+|I
式中,‘是随机误差项,模型包含美元指数和美国汇率政策两个变量。Y代表
美元指数,X代表美国汇率政策, Granger因果检验的结果为:
Pairwise Granger Causality Tests
Date:04/27/1 0 Time:16:28
Sample:1 395
Lags:3
Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability
X does not Granger Cause Y 392 6.95362 0.00014
上表格兰杰检验结果表明:在95%的显著性水平上不能拒绝x是Y的格兰杰
原因,说明美国汇率政策对美元指数的影响是显著的。
4美国汇率政策的目标和地位
纵观浮动汇率机制确立以来美国历次汇率变动,可以看出虽然美元是国际储
备和国际结算货币,但美国调整其汇率政策从来都是以国内的经济目标为依据的,
其汇率政策构成其调控国内经济政策的一个组成部分,运用美元的特殊地位,不
惜牺牲他国利益,来达到调控本国的经济目标。从美国经济周期与美国汇率政策
对比图(图4-5)中可以看出(数据在附表二中),当美国经济发展速度下降或着
处于经济低谷的时候,美国大多采取弱势的汇率政策,如尼克松和小布什里根第
二任期内的弱势美元政策。当美国经济发展速度过高,经济过热时美国的汇率政
策会转向较强的方向,以给过热的经济降温。
图4-5 数据来源:美联储
从美国通货膨胀与美国汇率政策对比图中(图4.6)可以看出(数据在附
表二中),当美国需要控制国内通货膨胀吸引外资的时候,美国大多采取强势的汇
率政策,以配合货币政策遏制通货膨胀。如里根第一任期内的强势美元政策和克
林顿的强势美元政策。
27
图4.6 数据来源:美联储
从美国汇率政策与利率政策的搭配图中(图4—7)可以看出美国的利率
政策和美国的汇率政策的大方向基本一致(数据在附表一中),美国汇率政策与利
率政策相互搭配,根据美国经济发展的需要,制定不同的目标。因此美国汇率政
策没有没有固定不变的目标,在整个美国宏观调控中处于配合财政政策和货币政
策的地位。
图4-7 数据来源:美联储
第五章结论
从美国历次汇率变动的经济背景,美国政府为应对当时的经济情况而采取的
经济和汇率政策与美元变动的历史轨迹,结合汇率决定的理论,可以看出,美元
汇率是由美国汇率政策所决定的,什么样的汇率变动趋势符合美国宏观调控的目
标,什么样的汇率变动趋势符合美国的国家利益,美国就会采取措施使汇率朝着
有利于自己的方向发展。在美元作为世界储备货币和结算货币的体制下,在以美
国为主导的货币体系下,美元汇率的变动是由美国的政策决定的,而不是由市场
自由决定的。美国有汇率政策的专门制定机构,美国汇率政策没有固定不变的目
标,是美国宏观调控政策的组成部分。
29
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31
致谢
三年的研究生生活即将结束,回顾过去,内心充满了感激!
首先要感谢我的导师高保中教授和我们经济学院所有的老师,三年来高老师
不仅在学习上给予我严谨、系统的指导,在生活上也给予我许多关心和帮助。我
们经济学院其他老师的谆谆教导也都将使我终生受益。
感谢每个同学们三年来的帮助,三年来不知到麻烦你们多少次,是你们让我
的学习和生活更加轻松与多彩。
还要感谢我的朋友和家人,你们一惯的支持是我不断前进的动力。
32
附表一
美国汇率政策与美元指数和美国利率对应变化表
年月美元指数美国汇率政策美国利率
FEB 1975 99.2063 -I 6.24
MAR 1975 98.5195 -I 5.54
APR 1975 99.9521 -I 5.49
MAY 1975 100.1414 -I 5.22
JUN 1975 i00.2862 -i 5.55
JUL 1975 102.9180 -i 6.1
AUG 1975 104.8298 -i 6.14
SEP 1975 105.5870 -I 6.24
OCT 1975 105.5150 -I 5.82
NOV 1975 105.2800 -I 5.22
DEC 1975 105.9985 -I 5.2
3AN 1976 105.6230 -I 4.87
FEB 1976 ’105。2674 -I 4.77
MAR 1976 106.0512 -I 4.84
APR 1976 106.6371 -I 4.82
MAY 1976 106.8158 -I 5.29
JUN 1976 107.0655 -I 5.48
J1JL 1976 106.5489 -i 5.31
AUG 1976 106.3905 -I 5.29
SEP 1976 105.7385 -1 5.25
0CT 1976 106.2007 -I 5.02
33
NOV 1976 106.9242 -1 4.95
DEC 1976 107.7610 -1 4.65
JAN 1977 107.1214 -1 4.6l
FEB 1977 107.2946 -1 4.68
MAR 1977 107.5026 -1 4.69
APR 1977 106.9384 -1 4.73
MAY 1977 106.9392 -1 5.35
JUN 1977 106.7656 -1 5.39
JUL 1977 105.5779 -1 5.42
AUG 1977 106.4090 -1 5.9
SEP 1977 106.7154 -1 6.14
OCT 1977 105.4842 -1 6.47
NOV 1977 104.0708 -1 6.5l
DEC 1977 102.1449 -1 6.56
】嗽1978 101.1363 -1 6.7
FEB 1978 100.9685 -1 6.78
MAR 1978 100.0591 -1 6.79
APR 1978 99.6510 -1 6.89
MAY 1978 100.5824 -1 7.36
JUN 1978 98.7346 -1 7.6
JUL 1978 96.1824 -1 7.81
AUG 1978 94.0373 -1 8.04
SEP 1978 94.2446 -1 8.45
OCT 1978 92.0243 -1 8.96
N0v 1978 94.3154 -1 9.76
DEC 1978 94.5567 1 10.03
JAN 1979 94.4591 2 lO.07
FEB 1979 95.0459 3 10.06
MAR 1979 95.1171 4 lO.09
APR 1979 95.8872 5 10.01
MAY 1979 96.6392 6 10.24
YON 1979 96.4419 7 10.29
JUL 1979 94.3467 8 10.47
AUG 1979 94.7934 9 10.94
SEP 1979 94.7793 10 11.43
OCT 1979 96.1950 11 13.77
NOV 1979 97.6023 12 13.18
DEC 1979 95.9483 13 13.78
JAN 1980 95.0717 14 13.82
FEB 1980 95.8280 15 14.13
MAR 1980 98.9410 16 17.19
APR 1980 99.8180 17 17.61
MAY 1980 95.4137 18 10.98
2JN 1980 93.1524 19 9.47
JUL 1980 92.9805 20 9.03
AUG 1980 94.1660 21 9.61
SEP 1980 93.1623 22 10.87
OCT 1980 93.4495 23 12.81
NOV 1980 95.6447 24 15.85
DEC 1980 96.6179 25 18.9
JAN 1981 96.0263 26 19.08
FEB 1981 99.“90 27 15.93
35
MAR 1981 99.4650 28 14.7
APR 1981 101.5272 29 15.72
MAY 1981 104.7946 30 18.52
JUN 1981 107.0390 31 19.1
JUL 1981 109.6456 32 19.04
AUG 1981 111.3557 33 17.82
SEP 198l 108.3760 34 15.87
OCT 1981 107.7176 35 15.08
NOV 1981 105.5155 36 13.31
DEC 1981 105.4629 37 12.37
JAN 1982 107.1430 38 13.22
FEB 1982 110.4267 39 14.78
MAR 1982 112.3217 40 14.68
APR 1982 113.6438 41 14.94
MAY 1982 111.5298 42 14.45
JUN 1982 116.9883 43 14.15
JUL 1982 118.3241 44 12.59
AUG 1982 118.6365 45 10.12
SEP 1982 119.5430 46 10.31
OCT 1982 121.5483 47 9.71
NOV 1982 121.5614 48 9.2
DEC 1982 117.4352 49 8.95
3心1983 115.6864 50 8.68
FEB 1983 117.1515 5l 8.5l
MAR 1983 118.3134 52 8.77

APR 1983 118.8161 53 8.8
36
MAY 1983 118.3912 54 8.63
JUN 1983 120.6164 55 8.98
JUL 1983 121.4957 56 9.37
AUG 1983 123.4772 57 9.56
SEP 1983 123.2106 58 9.45
OCT 1983 121.0874 59 9.48
NOV 1983 122.7739 60 9.34
DEC 1983 124.3378 61 9.47
JAN 1984 125.3550 62 9.56
FEB 1984 123.6175 63 9.59
MAR 1984 121.3992 64 9.91
APR 1984 122.6857 65 10.29
MAY 1984 125.6014 66 lO.32
JUN 1984 126.4933 67 11.06
JUL 1984 130.7488 68 11.23
AUG 1984 130.5608 69 11.64
SEP 1984 133.9208 70 11.3
OCT 1984 135.1330 71 9.99
NOV 1984 133.3776 72 9.43
DEC 1984 136.1546 73 8.38
】心1985 138.9668 74 8.35
FEB 1985 143.5295 75 8.5
MAR 1985 143.9059 76 8.58
APR 1985 138.4922 77 8.27
MAY 1985 138.7587 78 7.97
JUU 1985 137.1548 79 7.53
37
J1JL 1985 132.3093 80 7.88
AUG 1985 130.3278 8l 7.9
SEP 1985 131.4680 82 7.92
OCT 1985 124.5693 -I 7.99
NOV 1985 122.2847 -2 8.05
DEC 1985 121.4046 -3 8.27
JAN 1986 120.1897 -4 8.14
FEB 1986 115.7162 -5 7.86
MAR 1986 113.2825 -6 7.48
APR 1986 112.2230 -7 6.99
MAY 1986 109.5738 -8 6.85
JUN 1986 1i0.3052 -9 6.92
JUL 1986 107.3615 -10 6.56
AUG 1986 105.5317 —11 6.17
SEP 1986 105.4336 -12 5.89
OCT 1986 105.5044 —13 5.85
NOV 1986 107.0987 -14 6.04
DEC 1986 106.1015 —15 6.91
丁懋1987 101.8453 -16 6.43
FEB 1987 100.2970 —17 6.1
MAR 1987 99.3084 1 6.13
APR 1987 96.8727 1 6.37
MAY 1987 96.2103 1 . 6.85
JUN 1987 97.7501 1 6.73
JUL 1987 99.2907 1 6.58
AUG 1987 98.9041 1 6.73
38
SEP 1987 96.8285 l 7.22
——————
OCT 1987 96.4423 1 7.29
Nov 1987 92.5121 1 6.69
DEC 1987 89.6784 1 6.77
3心1988 89.6179 1 6.83
FEB 1988 90.5721 1 6.58
札AR 1988 89.0744 1 6.58
APR 1988 87.9947 1 6.87
MAY 1988 88.3378 1 7.09
J1JN 1988 89.9762 1 7.51
JUL 1988 92.7828 l 7.75
AUG 1988 94.O100 l 8.01
SEP 1988 94.0403 l 8.19
OCT 1988 91.2933 1 8.3
N0v 1988 88.8012 l 8.35
DEC 1988 88.4390 1 8.76
3蜮1989 90.5499 l 9.12
FEB 1989 90.9714 -I 9.36
札AR 1989 92.297l -2 9.85
APR 1989 92.6078 -3 9.84
MAY 1989 95.5648 -4 9.81
/UN 1989 97.9200 -5 9.53
JUL 1989 95.1119 -6 9.24
AUG 1989 95.7525 -7 8.99
SEP 1989 97.1090 -8 9.02
OCT 1989 95.1042 -9 8.84
39
NOV 1989 94.7829 -10 8.55
DEC 1989 93.1117 —11 8.45
JAN 1990 92.4069 -12 8.23
FEB 1990 92.4490 —13 8.24
MAR 1990 94.3127 -14 8.28
APR 1990 94.3080 —15 8.26
MAY 1990 93.0176 -16 8.18
且IN 1990 93.0054 -17 8.29
JUL 1990 90.4680 -18 8.15
AUG 1990 88.1775 -19 8.13
SEP 1990 87.0211 —-20 8.2
OCT 1990 84.4191 -21 8.11
NOV 1990 83.7726 -22 7.8l
DEC 1990 85.0981 -23 7.31
JAN 1991 85.0127 -24 6.91
FEB 1991 83.7732 -25 6.25
MAR 1991 88.1760 -26 6.12
APR 1991 89.8699 -27 5.9l
MAY 1991 90.4827 -28 5.78
JUN 1991 92.2858 -29 5.9
JUL 1991 92.0878 -30 5.82
AUG 1991 90.9057 -31 5.66
SEP 1991 89.1465 -32 5.45
OCT 1991 88.2639 -33 5.21
NOV 1991 86.7001 -34 4.81
DEC 1991 85.5l 14 -35 4.43
3陋1992 85.6063 -36 4.03
FEB 1992 87.3721 -37 4.06
MAR 1992 89.6101 -38 3.98
APR 1992 89.2531 -39 3.73
MAY 1992 88.1551 -40 3.82
YffN 1992 86.2159 -41 3.76
YLIL 1992 84.2025 -42 3.25
AUG 1992 83.4086 -43 3.3
SEP 1992 84.1096 -44 3.22
OCT 1992 86.2203 -45 3.1
NOV 1992 89.9252 -46 3.09
DEC 1992 90.1930 -47 2.92
JAN 1993 91.5019 -48 3.02
FEB 1993 91.4854 —-49 3.03
MAR 1993 90.4383 —-50 3.07
APR 1993 88.2591 —51 2.96
MAY 1993 87.9304 -52 3
且JN 1993 88.4614 -53 3.04
JUL 1993 89.9177 —-54 3.06
AUG 1993 89.5033 —-55 3。03
SEP 1993 88.9738 -56 3.09
OCT 1993 89.8907 ——57 2.99
NOV 1993 90.9910 ·-58 3.02
DEC 1993 91.6579 -59 2.96
3臌1994 92.0125 -60 3.05
FEB 1994 91.0888 —‘61 3.25
4l
MAR 1994 90.5499 -62 3.34
APR 1994 90.5378 -63 3.56
MAY 1994 89.7509 -64 4.Ol
JUN 1994 88.9217 -65 4.25
J1JL 1994 86.8658 -66 4.26
AUG 1994 87.1754 —-67 4.47
SEP 1994 85.9630 -68 4.73
OCT 1994 85.0543 -69 4.76
NOV 1994 85.7144 -70 5.29
DEC 1994 87.4288 —71 5.45
JAN 1995 87.0693 -72 5.53
FEB 1995 86.1688 1 5.92
MAR 1995 83.0625 2 5.98
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0CT 1995 84.1406 9 5.76
NOV 1995 84.5153 10 5.8
DEC 1995 85.2453 11 5.6
】臌1996 86.4515 12 5.56
FEB 1996 86.6420 13 5.22
MAR 1996 86.5720 14 5.3l
APR 1996 87.0968 15 5.22
42
MAY 1996 87.5114 16 5.24
JUU 1996 87.7483 17 5.27
JUL 1996 87.3526 18 5.4
AUG 1996 86.8362 19 5.22
SEP 1996 87.5221 20 5.3
OCT 1996 87.8157 21 5.24
N0v 1996 86.9309 22 5.31
DEC 1996 88.4365 23 5.29
3臌1997 90.0370 24 5.25
FEB 1997 92.7027 25 5.19
札AR 1997 93.4943 26 5.39
APR 1997 94.6117 27 5.5l
MAY 1997 92.9950 28 5.5
JUN 1997 92.4723 29 5.56
JUL 1997 93.5046 30 5.52
AU6 1997 95.4748 31 5.54
SEP 1997 95.0566 32 5.54
OCT 1997 94.4301 33 5.5
Nov 1997 95.0094 34 5.52
DEC 1997 97.2629 35 5.5
JAN 1998 98.4877 36 5.56
FEB 1998 97.5548 37 5.51

MAR 1998 97.9324 38 5.49
APR 1998 98.3954 39 5.45

MAY 1998 98.7707 40 5.49
5UN 1998 100.4722 41 5.56
43
JUL 1998 101.1034 42 5.54
AUG 1998 102.6502 43 5.55
SEP 1998 98.6347 44 5.51
OCT 1998 95.3302 45 5.07
NOV 1998 96.2024 46 4.83
DEC 1998 95.4093 47 4.68
JAN 1999 94.4761 48 4.63
FEB 1999 95.9071 49 4.76
MAR 1999 97.8640 50 4.81
心R 1999 97.9895 51 4.74
MAY 1999 97.9993 52 4.74
JUN 1999 98.8843 53 4.76
J1JL 1999 99.1687 54 4.99
AUG 1999 97.1555 55 5.07
SEP 1999 95.8006 56 5.22
OCT 1999 94.7792 57 5.2
NOV 1999 95.7890 58 5.42
DEC 1999 96.2078 59 5.3
JAN 2000 96.0647 ’60 5.45
FEB 2000 98.2739 61 — 5.73
MAR 2000 98.6556 62 5.85
APR 2000 99.3482 63 6.02
MAY 2000 102.4749 64 6.27
JUN 2000 99.8712 65 6.53

j1JL 2000 100.8238 66 6.54
AUG 2000 102.3689 67 6.5
SEP 2000 104.0872 68 6.52
OCT 2000 105.6932 69 6.51
NOV 2000 106.5775 70 6.51
DEC 2000 104.6455 7l 6.4
JAN 2001 103.5074 72 5.98
FEB 2001 104.8178 73 5.49
MAR 2001 107.3166 -I 5.31
APR 2001 108.4627 -2 4.8
MAY 2001 108.5259 -3 4.21
JUN 2001 109.5472 -4 3.97
JUL 2001 109.6077 -5 3.77
AUG 2001 107.1670 -6 3.65
SEP 2001 106.7232 -7 3.07
OCT 2001 107.6588 -8 2.49
NOV 2001 109.0070 -9 2.09
DEC 2001 109.5119 -i0 1.82
JAN 2002 111.2i01 —11 1.73
FEB 2002 111.9864 -12 1.74
MAR 2002 110.9614 一13 1.73
APR 2002 110.1579 -14 1.75
MAY 2002 107.1568 一15 1.75
JUN 2002 104.3345 -16 1.75
J1JL 2002 i01.7747 —17 1.73
AUG 2002 103.2225 -18 1.74
SEP 2002 i03.4415 -19 1.75
OCT 2002 103.9046 -20 1.75
45
NOV 2002 102.4528 —21 1.34
DEC 2002 i01.4752 -22 1.24
一JL
3懋2003 98.7718 -23 1.24
FEB 2003 97.7077 -24 1.26
MJ根2003 97.0074 -25 1.25
APR 2003 96.6598 -26 1.26
MAY 2003 92.1449 -27 1.26
JUN 2003 91.0553 -28 1.22
JUL 2003 92.9198 -29 1.01
AUG 2003 94.0682 -30 1.03
SEP 2003 92.2705 —31 1.01
OCT 2003 88.7912 -32 1.01
Nov 2003 88.4749 -33 1
DEC 2003 86.2142 -34 O.98
JAN 2004 84.3794. -35 1
FEB 2004 84.9501 —-36 1.01
M.AR 2004 86.4542 -37 1
APR 2004 87.4415 -38 l
MAY 2004 88.9926 -39 1
JUN 2004 87.5533 -40 1.03
JOL 2004 86.4177 -41 1.26
AUG 2004. 86.6637 -42 1.43
SEP 2004 86.1735 -43 1.61
OCT 2004 84.2224 -44, 1.76

NOV 2004 80.9935 ——45 1.93
DEC 2004 80.1016 -46 2.16
了黼2005 81.0461 ——47 2.28
FEB 2005 81.8103 -48 2.5
MAR 2005 80.8618 -49 2.63
APR 2005 82.2029 ——50 2.79
MAY 2005 83.3312 ——51 3
JUN 2005 84.8791 -52 3.04
JUL 2005 85.6397 ——53 3.26
AUG 2005 84.1 186 -54 3.5
SEP 2005 83.7105 -55 3.62
OCT 2005 84.983l -56 3.78
Nov 2005 86.4134 -57 4
DEC 2005 85.6518 -58 4.16
JAN 2006 84。2852 -59 4.29
FEB 2006 85.0458 -60 4.49
MAR 2006 85.0075 -61 4.59
APR 2006 83.8834 —-62 4.79
MAY 2006 80.6318 —-63 4.94
JUN 2006 81.5094 -64 4.99
JUL 2006 81.9442 -65 5.24
AUG 2006 81.1778 -66 5.25
SEP 2006 81.5917 -67 5.25
OCT 2006 82.3569 -68 5.25
NOV 2006 81.4847 -69 5.25
DEC 2006 80.8898 -70 5.24
JAN 2007 82.3656 —71 5.25
FEB 2007 82.0674 -72 5.26
47
MAR 2007 81.2262 -73 5.26
APR 2007 79.8717 -74 5.25
MAY 2007 79.2003 -75 5.25
J-tJN 2007 78.9312 -76 5.25
JUL 2007 77.5055 -77 5.26
AUG 2007 77.5133 -78 5.02
SEP 2007 75.9109 -79 4.94
OCT 2007 73.9310 -80 4.76
Nov 2007 72.2024 -81 4.49
DEC 2007 73.6903 -82 4.24
附表一数据来源:美联储
附表二
美国汇率政策与美国经济增长率和美国通货膨胀数据表
经济增长率美国汇率政策美国通货膨胀
1975 —0.2 一l 9.1
1976 5.3 —1 5.8
1977 4.6 —1 6.5
1978 5.6 一l 7.6
1979 3.2 1 11.3
1980 一O.2 2 13.5
1981 2.5 3 10.4
1982 -1.9 4 6.2
1983 4.5 5 3.2
1984 7.2 6 4.4
1985 4.1 7 3.5
1986 3.5 -1 1.9
1987 3.4 1 3.6
1988 4.1 l 4.1
1989 3.5 —1 4.8
1990 1.9 -2 5.4
199l 一0.2 —3 4.2
1992 3.3 -4 3.0
1993 2.7 —5 3.0
1994 4.O -6 2.6
1995 2.5 1 2.8
49
1996 3.7 2 2.9
1997 4.5 3 2.3
1998 4.2 4 1.6
1999 4.5 5 2.2
2000 3.7 6 3.4
2001 0.8 —1 2.8
2002 1.6 —2 1.6
2003 2.5 —3 2.3
2004 3.6 -4 2.7
2005 2.9 -5 3.4
2006 2.8 -6 3.2
2007 2.0 -7 2.8